"הפתרון של המשבר הזה זורע את המשבר הבא"

"גם מי שרואה את הנפילות לא רואה את הזינוקים", אמרה ורד דר, הכלכלנית הראשית של פסגות, בתגובה למחמאות שקיבלה על יכולתה לחזות את המשבר. "זה לא במקרה, זאת שאלה של אופי. השווקים הם לא אינדיקטור למצב המשק.

"מה שמנסים לעשות היום בעולם זה הנשמה מלאכותית. פשוט להעביר את המקל ממקבלי ההחלטות למגזר העסקי", אמרה דר. "בתחרויות ספורט השאלה תמיד היא איזו מהמשלחות האמריקניות תפיל את המקל במרוצי השליחים, וזה גם מה שאנחנו שואלים כיום לגבי הכלכלה. האם העברת המקל תהיה חלקה, ואז נעבור לצמיחה במבנה של V, או האם ייפול המקל ונראה מתווה של W?".

בשבועות האחרונים דר החלה לפקפק באסטרטגיית לונג על מניות ושורט על הדולר, שעבדה מצוין ב-2009. "יש מתאם מאוד חזק בין המניות בעולם לבין היחלשות הדולר", הסבירה את שיקוליה. "בתשעת החודשים האחרונים, השורט על הדולר עובד מאוד חזק, אפילו בלי קשר למאקרו-כלכלה. הפוזיציה הזו מתחילה להתעייף ולאבד את הביטחון. אם הקשר לונג מניות-שורט דולר יימשך יותר מכך, זה סימן מאוד לא טוב לשוק לא בריא", אמרה.

בסוף הפאנל, השמיעה דר תחזית פסימית למדי. "הסיפור של היום מזכיר מאוד את 2001. רק שהיום המיתון יותר עמוק, הריביות הרבה יותר נמוכות, והפתרון של המשבר הזה זורע את המשבר הבא, ואין ספק בכלל שהוא בדרך", אמרה. "הוא יכול להיות יותר גדול מהנוכחי, אבל המסקנה היא שאין מישהו יותר טוב שלמד על ההיסטוריה מבן ברננקי (יו"ר הפדרל רזרב) כדי לטפל בו. אבל המשבר הבא כבר מתהווה, והוא לא ייגמר עד שהנגיד המזוקן ישיר".

"החשיבה המעוותת של הציבור"

אחד הנושאים שעלו לדיון, לאור גל הגיוסים האחרון בשוק האג"ח הקונצרניות, הוא האם השוק לא למד דבר מהמשבר האחרון, וחוזר לקנות מכל הבא ליד, גם ללא ביטחונות. "קשה להגיד שאנחנו חיים באוויר חם, כי לא כל המוסדיים מתנהגים אותו דבר", אמר ויקטור שמריך, מנכ"ל משותף בדש איפקס. "לא כולם משתתפים בגל הגיוסים האחרון, ותפיסת הסיכונים לא השתנתה מרגע שהתחיל המשבר. מי שקונה זה הציבור הרחב דרך קרנות הנאמנות, שבגלל הריבית האפסית בוחרות כן להשקיע באג"ח בהנפקות האחרונות.

"זה מראה שתפיסת הסיכון אף פעם לא הייתה קיימת בציבור. אם בנובמבר אשתקד הציבור מכר מכל הבא ליד ועכשיו הוא קונה מכל הבא ליד, זה מבטא את החשיבה המעוותת שלו. הציבור מתנהג בצורה של עדר, והיעדר האלטרנטיבות מושך אותו חזרה לשווקים".

"צריך להבדיל בשוק האג"ח בין הממשלתיות והקונצרניות", אמר צבי סטפק, יו"ר מיטב, שסימן את האג"ח הממשלתיות כמסוכנות. "באג"ח הממשלתיות הריביות נמוכות היסטורית, וזה נובע מהריבית במשק שצריכה לעלות. התשואות נמוכות וזה לא מצב של בועה, כי אין כזו בהגדרה באג"ח הממשלתיות, אבל המחירים יקרים ויש סיכוי לא קטן להפסדי הון שם. אני לא רואה את הסכנה בטווח הקצר, אבל יש כמה סיכונים, כמו העלאת הריבית, הגירעון בתקציב וגם העלייה בתשואות באג"ח של ממשלת ארה"ב, שזה גורם הסיכון החמור ביותר".

האג"ח הממשלתיות מסוכנות

סטפק התייחס למרווחים בין האג"ח הממשלתיות לקונצרניות. "אני פחות מוטרד מהמרווח. המרווח בין חברות המדורגות AA בישראל לאג"ח הממשלתיות, של 1.5%-2%, בהחלט נראה לי סביר. הבעיה היא בתשואה האבסולוטית, כיוון שהתשואות על אג"ח ממשלתיות מאוד נמוכות, וזה מעודד פירמות לגייס הרבה כסף כיום בשוק.

"יש אג"ח ממשלתיות שבהן אתה מפסיד בהגדרה. אם אתה קונה ממשלתיות צמודות ל-3-4 שנים אתה בטוח מפסיד. מה שצריך לעשות הוא לא לשבת בפק"מ - זו לא התשובה", הוסיף סטפק. "צריך לקנות אג"ח קונצרניות בדירוג AA שיביאו אותך לפלוס, גם אם קטן".

אלטרנטיבה אחרת שהציע סטפק היא אג"ח מסוג שחר, בהן "יש היום תשואות אולי אפילו גבוהות מדי לעומת הצמודים. עקום התשואה כל כך תלול, שבאג"ח שחר לא צמודות עם תוספת תשואה של 3%, התשואה השוטפת יכולה לכסות על חלק מהפסדי ההון בעקבות עליית הריבית הצפויה".

הגנה עם רכיב דולרי

צבי לובצקי, יו"ר אי.בי.אי, העריך כי "היועץ הכי גרוע שיש להשקעות הוא שאלת 'מה האלטרנטיבה?'. האלטרנטיבה 'לא להפסיד' חשובה, ואני שותף להערכה שבאג"ח הארוכות מתחבא הפסד של 5%-10%, ואני לא יודע להעריך מתי זה יקרה. המרווחים הם נושא שולי", אמר.

"למשקיע הסולידי הייתי ממליץ לחכות ולא לעשות דברים, רק כי אין אלטרנטיבה. בשיווי המשקל החדש יש יותר מקום למניות. אני היום חושב שצריך שיהיה איזשהו מרכיב דולרי שבא להגן על המניות, שמאחוריו עומדים הזרים. יש פה כסף גדול של זרים, שהגיעו הנה לא מתוך ציונות אלא כחלק מהכסף שמסתובב בעולם. לכן אני חושב שבעיקר באזורים שיש בהם יותר אקוויטי, אחזקת רכיב דולרי היא חלק מהמינון, אם כי יותר כאקט הגנתי", הוסיף לובצקי.

"אני הייתי שם דגש על זהירות ומינון נכון", אמר רועי יקיר, מנהל ההשקעות הראשי בכלל ביטוח. "מלבד היצמדות למזומן, מי שמרגיש בנוח באג"ח קונצרניות ויכול להחזיק בהן עד לפדיון - זה המקום להיות בו. מי שצריך את הכסף לטווח קצר צריך להיזהר, ועדיף לו לשבת בצד.

"בסך הכול היו מציאות על הרצפה בשנה שעברה, ומי שהיה בשוק הרוויח המון כסף", הוסיף יקיר. "היום אי אפשר לדבר על מציאות אלא על מחירים הוגנים, והרבה פעמים המחירים יקרים מדי לטעמי. מציאות רבות אין כרגע".

"ההסדרים לימדו את המוסדיים"

יעל אנדורן, מנכ"ל עמיתים, קרנות הפנסיה שבהסדר, התייחסה לאקטיביזם המוסדי בהסדרי החוב. "אם היינו שואלים לפני שנה מה יקרה עם הסדרי החוב, אף אחד לא היה משער שהם ינוהלו על ידי המוסדיים בצורה כל כך טובה. ההסדרים האחרונים הוכיחו שהמוסדיים יודעים לשמור על זכויות המשקיעים שלהם. אני מרגישה שיש שיפור משמעותי מאוד, שהשוק למד במהלך הדרך, ושההסדרים בסך הכול לימדו את המוסדיים שיעור מצוין במתן חובות", אמרה.

יקיר ביקר בחריפות את מסקנות הביניים של ועדת חודק לשוק איגרות החוב הקונצרניות. "יש לי בעיה אישית עם מסקנות הביניים של ועדת חודק. טיפלו בנושא נכון ואמיתי, שזה זמן לא רע לדבר עליו, אבל המסקנות שגויות ועלולות להביא להרס שוק האשראי החוץ בנקאי.

"המוסדיים עשו עבודה לא רעה בכלל, וכשאני רואה מה קורה אצלנו בתיקים ואצל שאר המוסדיים, וכשבוחנים את התשואה על תיק איגרות החוב, בסך הכול נותרנו עם רווחים", אמר. "יתר על כן, גם אם משווים אותנו לבנקים, אין לנו מה להתבייש. חלק מהבנקאים היו שמחים להתחלף איתנו".

סטפק ודר מתווכחים לגבי הזהב

אחד מאפיקי ההשקעה הבולטים ביותר בשנה האחרונה היה הזהב, שזינק למחיר שיא היסטורי. במיטב המליצו על השקעה בזהב כבר לפני יותר משנה. האם הם עדיין שוריים על הזהב? "ההשקעה בזהב קשורה ברמה גבוהה של תנודתיות. כשרוכשים זהב באחוז קטן מהתיק, התוספת של הזהב, בגלל המתאם השלילי מול השווקים, מקטינה את התנודתיות הכוללת של התיק", אמר סטפק.

"הזהב הוא המתכת היחידה שהצליחה לעבור את המשבר בשלום יחסית. היום, לנוכח הריבית האפסית, הזהב נהנה מהטריגר. זו ספקולציה שלהערכתי תימשך. מי ששם את ההשקעה בזהב במינון גבוה שם את נפשו בכפו".

ורד דר לא הסכימה עם רעיון ההשקעה בזהב, שלהערכתה הוא ספקולציה היום. "אני לא מבינה את הרעיון הזה", אמרה. "הזהב הוא ספקולציה, וכאן צריך להסתיים הדיון. גם ברולטה, אם שמנו את הכסף על אדום והרווחנו, זה עדיין לא אומר שזו לא ספקולציה. הביקוש האמיתי לזהב זה בערך 10% מהביקושים לזהב. 50% זה ביקושים פיננסיים. איך נדע אם מחיר הזהב עולה או יורד? 50% ממנו יעלה אם יחשבו שהוא הולך לעלות. אם זה עובד קוראים לזה בועה".

"היום אני מסכים עם ורד", אמר סטפק בתגובה. "במחירים הנוכחיים מדובר בספקולציה, אבל אני חושב שזהב - כמו השקעות אלטרנטיביות אחרות - יכול להיות גורם מאזן להתנהגות של תיק ההשקעות. אם אדם משקיע 85% בהשקעות מסורתיות והיתר בהשקעות אלטרנטיביות, הוא יכול להרוויח יותר בתקופות תנודתיות". *

roee-b@globes.co.il