הטרנד החם בענף הנדל"ן המניב: עזוב כסף, קח מניות

אם נחזור שנה אחורה בזמן, נגלה שאחת המילים השכיחות יותר בשיח הכלכלי הייתה Deleveraging - התפכחות כואבת מימי הכסף הקל והמימון שזרם בעקבותיו בשפע, אשר הביאה לירידה ברמת המינוף של חברות קטנות וגדולות. המזומן הפך להיות המלך, אבל לא רק במובן של מטבע עובר לסוחר, כי אם גם כמשאב שכדאי - ורצוי - לשמור ליום סגריר.

בעקבות זאת, מספר עסקאות בתחום הנדל"ן התבצעו שלא על בסיס מזומן, אלא בעיקר באמצעות מניות. אבל בינתיים, העסקאות הללו אפיינו חברות שנחשבו כחסונות ויציבות.

כל העסקאות נוגעות לחברות נדל"ן מניב, מגזר שייצג יציבות יחסית במהלך המשבר הפיננסי העולמי. בכך, אותן עסקאות מועטות מזומנים דווקא מתרחקות, בניגוד למצופה, מאותה קונוטציה מיידית שעולה לראש - לפיה השותפים לעסקה נוטים להיות קצרים במזומנים ועמוסים בחובות.

עסקת טמרס נדל"ן

ה"כוכבת" של אותן עסקאות מבוססת מניות היא ללא ספק בריטיש ישראל , הנמצאת בשליטת ליאו נואי (55.8%) ופויו זבלדוביץ' (14.9%), ומנוהלת בידי עמיר בירם. בריטיש ישראל החלה את 2009 במיזוג עם טמרס נדל"ן של פויו זבלדוביץ'. העסקה כללה אומנם מזומן (171 מיליון שקל), אך בעיקר מניות (16.6%, אך חלק זה דולל מאז).

הנדוניה של טמרס כוללת נכסים בהיקף 92.8 אלף מ"ר, אשר העניקו לבריטיש ישראל - המוכרת בעיקר כאחת מחברות הקניונים הגדולה בארץ - דריסת רגל משמעותית יותר בתחום המשרדים. בין הנכסים שנרכשו ניתן למנות את פארק התעשיות שער יקנעם, פארק היי-טק בסמוך לטירת הכרמל (דרומית לפארק מת"מ) ושטחים נוספים.

בסיס ההון של בריטיש ישראל הממוזגת גדל בכ-230 מיליון שקל בעקבות העסקה, פועל יוצא של ההון העצמי של טמרס (400 מיליון שקל) בניכוי הסכום ששילמה בריטיש במזומן. כל אותם 230 מיליון שקל זרמו בסופו של דבר להון העצמי של בריטיש, אבל חלק מהסכום עבר קודם דרך הרווח הנקי; כשבריטיש ישראל הקצתה מניות ל- Aktive Investment Anstalt (החברה מליכטנשטיין שבאמצעותה החזיק זבלדוביץ' בטמרס), היא דיווחה על רווח של 58 מיליון שקל שנבע ממוניטין שלילי. במילים אחרות, העובדה שהקצתה את המניות לפי שווי שגבוה מהערך שלהן בהון העצמי, והתזמון של העסקה ל-1 באפריל, הביא לקפיצה חדה ברווח הנקי של בריטיש ברבעון השני, רגע לפני שזרם להון העצמי.

עסקת קניון הגבעה

טמרס לא הייתה העסקה היחידה במסגרתה רכשה בריטיש ישראל נכסים, ולא בהכרח תמורת מזומן. לאחר משא-ומתן שנמשך קרוב לשנה, הושלמה עסקה נוספת בשלהי יוני, במסגרתה רכשה בריטיש מחצית מקניון הגבעה בגבעת שמואל תמורת 94.9 מיליון שקל מידי חברת הביטוח הראל והחברה הבת דקלה. גם כאן, רובה המכריע של התמורה (75%) שולמה באמצעות הקצאת מניות, ובריטיש ישראל אפילו נהנתה מהלוואה שסיפקה לה הראל עבור היתרה.

הפעם, הקצאת המניות נגעה לחברה בת של בריטיש, נכסי אזו-ריט בילו סנטר, חברת הנכס של הפאואר סנטר הנושא את אותו שם, הממוקם ליד רחובות. להראל הוקצו 28% מהמניות (59 מיליון שקל).

במסגרת הקצאת המניות והעברת הבעלות, רכשה למעשה בריטיש ישראל את מלוא השליטה בקניון הגבעה. במקביל, הראל הפכה משותפה של מחצית בקניון בגבעת שמואל לבעלת מניות מיעוט בביל"ו סנטר - באמצעות חברה שחולשת כעת גם על מלוא הבעלות בקניון הגבעה. בדו"חות הרבעון השני רשמה החברה רווח של 15 מיליון שקל מעסקת קניון הגבעה, כשהעסקה משקפת לנכסים תשואה שנתית של 8%.

את 2009 סיימה בריטיש ישראל בהקצאה נוספת של מניות, הפעם לחברת אירוס הגלבוע של קבוצת ברונפמן-פישר. אירוס הגלבוע היא בעלת הקרקע עליה יפתח בחודש מארס סניפה השני של רשת הריהוט השוודית איקאה בראשון לציון.

הקצאה לברונפמן

בריטיש הקצתה 9.5% ממניותיה לקבוצת ברונפמן - מתיו ברונפמן, שולם פישר, אדגר ברונפמן ואדם ברונפמן, כאשר השניים האחרונים הספיקו מאז להפיץ חלק ממניותיהם (מרביתן לחברת הביטוח מגדל, שנמצאת במרחק פסיעה מהפיכתה לבעלת עניין בבריטיש ישראל. אירוס הגלבוע במקביל חולשת גם על מרכז מסחרי בביתר עילית בשטח של 6,000 מ"ר.

שווי הקרקע והמרכז המסחרי נאמד ב-510 מיליון שקל, ומנגד רובץ עליהם חוב של 360 מיליון שקל, כך שה"נדוניה" עבור בריטיש ישראל היא הון עצמי של 150 מיליון שקל - קצת פחות מהשווי בבורסה של המניות שהקצתה בריטיש ישראל במועד השלמת העסקה (153.3 מיליון שקל). אם ניקח בחשבון שלבריטיש ישראל הון עצמי של 9.51 שקל למניה במונחי המאזן של סוף ספטמבר (לבעלי זכויות הרוב), החברה צפויה לגזור שוב רווח מזקיפת מוניטין שלילי בדו"חות הרבעון הרביעי, אם כי הפעם מדובר במיליונים בודדים.

כל העסקאות האלו הביאו לחיזוק הפורטפוליו ולביסוס ההון העצמי, כשהחברה מיעטה לשפוך מזומנים. לפני חודש העריך יובל בן-זאב, מנהל המחקר בכלל פיננסים, שהחברה תמשיך לפעול להקטנת המינוף. "המטרה של כל המהלכים האלה הייתה לחזק את ההון של החברה", אמר לנו שי ליפמן, אנליסט הנדל"ן של IBI. "וזו הצורה הכי חכמה, נכונה ומהירה לעשות זאת".

כצמן מכניס שותף ומקבל (גם) מניות

בריטיש ישראל לא לבד. בחודש שחתם את 2009 גזית גלוב ישראל, הזרוע המקומית של קבוצת הנדל"ן המניב (75%), הכניסה שותפה לשלושה מרכזים מסחריים: מדובר בקרן ריט 1, שהפכה למחזיקה ב-49% מקניון רוטשילד, מרכזי G בעמק שבעפולה ו-G ביוקנעם, שנמצא בשלבי הקמה.

במקרה הזה, התמורה (315 מיליון שקל) שולמה ברובה במזומן, אך 24 מיליון שקל מתוכם שולמו במניותיה של קרן הריט, במה שהופך את גזית גלוב לבעלת מניות בריט 1 (4.1%) אך לא בעלת עניין. העסקה כללה גם מנגנון להבטחת הכנסות מינימום מדמי שכירות עבור ריט 1 במשך שנתיים-ארבע שנים, בהתאם למרכז המסחרי.

עסקה זו היטיבה עם שני הצדדים: גזית גלוב שבשליטת חיים כצמן גייסה הון מבלי להגדיל את המינוף שלה, וצפויה להציג תשואה משופרת על הון עצמי מצומצם יותר שהושקע בנכסים; מבחינתה, ציין בן-זאב, היא מכרה שני נכסים מניבים לפי תשואה שנתית ברוטו של 7.7%, ונכס נוסף בשלבי ייזום שנמכר במונחי עלות.

עבור ריט 1, שלושת הנכסים משקפים תשואה ברוטו של 8.3% (7.8% נטו, לאחר קיזוז הוצאות העסקה). העובדה שחלק מדמי-השכירות מובטחים לריט 1 בכל מקרה בוודאי מקנים לקרן יציבות נוספת, בימים בהם תפרון, השוכרת המשמעותית ביותר שלה, חייבת לה שכר דירה עבור 4 חודשים. מכל פנים, בשוק מתייחסים לעסקה כ"מראה מקום" בכל הנוגע לרמת התשואות הצפויות בעסקאות הבאות, לפיהן ירכשו נכסים מסחריים מניבים בעתיד הקרוב.