השווי הגמיש של נכסי לנדמארק

היא בכלל התחילה בתחום התכשיטים. קראו לה חמישה יוד, והיא הייתה מיצואניות התכשיטים הגדולות כאן והראשונה מהענף להפוך לחברה בורסאית. אחריה הנפיקו בבורסה עוד כמה כוכבות עבר מהענף, אבל התחום הזה איבד מזוהרו, וחברות התכשיטים שנסחרו בבורסה הפכו צורה ושם. חמישה יוד הפכה לחברת נדל"ן ושמה הוחלף ללנדמארק. לא סתם לנדמארק, לנדמארק גרופ.

לנדמארק גרופ היא ניסוי, ניסוי שנכשל. יזם נדל"ן, איש עסקים בשם נמרוד טבי, קיבל חברה ריקה מתוכן (שלד), והתחיל לצקת לתוכה פעילות נדל"ן. התקופה הייתה נוחה, תחילת 2007, כמה חודשים טובים לפני שבכלל התחילו לדבר על אפשרות של משבר נקודתי בתחום המשכנתאות האמריקני. המשבר הנקודתי הזה התברר בסופו של דבר כפתח של משבר נזילות חמור שפרץ בספטמבר 2008, אבל זה השאיר לטבי הרבה זמן לעשות את הניסוי שלו.

במהלך שנת 2007 והחלק הראשון של 2008 לנדמארק רכשה (וקיבלה תמורת הקצאת מניות) נדל"ן בארה"ב, פולין ורומניה, יזמה פרויקטים, חתמה על עסקאות, תכננה הנפקות של חברה בת בבורסה בפולין, והכי חשוב מבחינתה - הנפיקה בבורסה המקומית ומילאה את הקופה במאות מיליונים. כן, עכשיו זה קצת נשמע תמוה, אבל זו חוכמה בדיעבד - אז, מספיק שהיה חלום ויכולת שכנוע טובה. עם ניסיון בתחום הנדל"ן - המשקיעים, בעיקר הגופים המוסדיים אמרו היידה.

פשוט בגלל שלא היה מה לעשות בכסף. כמות כסף אדירה חיפשה תשואה, והמקום כמעט היחיד שסיפק אותה היה שוק האג"ח הקונצרניות. שם התשואות היו טובות (יחסית לאפיקים חסרי הסיכון), והסיכון נראה מוגבל (מה שהתברר כשגוי). לשם הם יכלו להזרים עשרות ומאות מיליונים ולהזיז את ערמות הכספים מהאפיקים חסרי הסיכון, שכמעט ולא מניבים תשואה, למקום רווחי יותר.

את הבעיה הזו, עודף נזילות שמחפש אלטרנטיבות השקעה, ניצלו עשרות רבות של חברות נדל"ן, ולנדמארק היא רק דוגמה אחת. לנדמארק הנפיקה איגרות חוב רגילות ואיגרות חוב להמרה, שערכן המתואם נכון לסוף שנת 2009 (במאזן החברה) מסתכם ב-270 מיליון שקל, בעוד שבשוק הן נסחרות בכעשירית משווי זה. בנוסף יש לה חובות של 155 מיליון שקל לבנקים, ויחד עם התחייבויות אחרות פחות משמעותיות, מגיע סך התחייבויותיה ל-433.3 מיליון שקל.

מנגד, הנכסים שלה (כולם, שוטפים ושאינם שוטפים) מסתכמים ב-262.4 מיליון שקל, ומכאן שהיא נמצאת בגירעון (הון עצמי שלילי) של 171 מיליון שקל. הגירעון הזה נוצר בשל שנתיים בהם הפסידה החברה 240 מיליון שקל, מתוכם כ-141 מיליון שקל בשנת 2009. ההפסדים מיוחסים לירידת ערך הנכסים ולהוצאות המימון הכבדות.

נשאר רק להאשים את החשבונאות

ממצב כזה אפשר לצאת רק בהסדר. כלומר, רק אם נושי החברה ישתכנעו שהמשך קיומה של החברה ישאיר להם סכום גבוה מאשר פירוקה. רק שאסור להתבלבל - הסכום הגבוה הזה הוא נמוך מאוד מערך החוב המתואם (ערך החוב המקורי כולל הצמדה וריבית).

לנדמארק מנסה לגבש מול מחזיקי איגרות החוב הסדר שיחלץ אותה מהבוץ, ובאסיפת מחזיקי האג"ח מלפני מספר ימים אמר אבי שוויצר מהראל פיא (המחזיקה באג"ח לנדמארק): "ההסדר הסתמך על כך שהוא יביא את ההון העצמי של החברה ל-95 מיליון שקל, אך היום יש גירעון של 171 מיליון שקל בהון העצמי, וזה מביא אותנו להון עצמי של 10 מיליון שקל בלבד. לפיכך, הציר המרכזי שעליו התבסס ההסדר לא קיים יותר".

מחיקת החובות (הסדר החוב) אמורה לתרום להונה של החברה כ-180 מיליון שקל. אך ההפסדים השוטפים קלקלו את ההערכה הקודמת ביחס להון, שהוא הנתון המרכזי שעליו יתבסס שווייה של החברה בשוק רגע אחרי ההסדר. ומאחר שמחזיקי האג"ח יקבלו מניות בחברה (75%) לצד אג"ח חדשות, כמובן שערך החברה הוא נתון קריטי. הוא קריטי בעיקר בחברות נדל"ן שבהן ההון החשבונאי הוא סוג של הון כלכלי (ערך הנכסים בספרים מבטא את ערכם הכלכלי) הגוזר את השווי בשוק.

מול הביקורת הזו נשאר לטבי להאשים את החשבונאות. "החשבונאות לפעמים מטעה. בנכס בגדנסק (בפולין) למשל השמאות גבוהה משווי הנכס בספרים. יש הערכת שווי גבוהה ב-25 מיליון שקל, אבל רואי החשבון לא אישרו לנו להכניס אותה לדו"חות הכספיים". הנכס הזה מוצג בנדל"ן להשקעה, ובהתאם לסיווג הזה החברה צריכה ויכולה להעריך את הנכס בכל תקופת דיווח, ולזקוף את השינויים לדו"ח רווח והפסד.

טבי טוען שהנכס, על פי הערכת שמאי, שווה ב-25 מיליון שקל יותר מהספרים - 97 מיליון שקל (אחרי הפחתה של 64 מיליון שקל במהלך השנה). האמת, כפי שהיא מוצגת בדו"ח השנתי, היא שהנכס על פי שמאי מקרקעין שווה 130 מיליון שקל, אפילו 33 מיליון שקל יותר מהרשום בספרים, אבל... "מאחר שבמהלך החודש האחרון קיבלה החברה הצעה ראשונית לצרכי משא ומתן לרכישת הנכס בסך של 17 מיליון אירו (כ-81 מיליון שקל כיום), החליטה הנהלת החברה להציג את הנכס בשווי דומה לשווי ההצעה, זאת חרף הערכת השווי של השמאי".

כלומר, זה אמנם נכון שהערכת השמאי גבוהה מערך הנכס בספרים, אבל כשבאים למכור את הנכס - הוא שווה פחות (אם כי החברה מציינת שזאת הצעה ראשונית במשא ומתן). אלמלא המשא ומתן, מאוד ייתכן שהערך שהיה נקבע לנכס כאינדיקציה יחידה הוא הערכת השווי, ודווקא ניהול המשא ומתן, שבו ניתנה אינדיקציה נוספת לערך הנכס, הוא זה שגרר את השווי כלפי מטה. בכל מקרה, רואי החשבון פעלו לפי האינדיקציה השנייה - הצעת המחיר שהיא הרבה יותר קונקרטית ומעשית מכמה עמודים של מלל וטבלת אקסל של תזרימי מזומנים עם חותמת של שמאי.

רשות ני"ע אומרת עד כאן!

פרט לנכס המשמעותי בפולין (שמהווה כ-42% מערך הנכסים של החברה) מחזיקה החברה בנכס משמעותי נוסף במסגרת מלאי לא שוטף. מדובר במלאי מקרקעין בווירג'יניה בערך של כ-93 מיליון שקל (מהווה כ-40% מערך הנכסים), כך שהחברה נשענת על שני נכסים (מהווים כ-82% מערך נכסיה).

ביחס לנכס בווירג'יניה שאל שוויצר: "איך זה שבכל ארה"ב שווי הקרקעות ירד, והמקום היחידי שלא נערכה בו שום התאמה זה הקרקע בווירג'יניה, ורואי החשבון חותמים שזה בסדר? האם יש הערכת שווי?". על כך הגיב טבי: "הייתה ירידת ערך, אבל לא מספיק משמעותית". אלא שגם אם זה נכון, וירידת הערך לא הייתה משמעותית היא צריכה לבוא לידי ביטוי בספרים. המלאי מוצג בספרים לפי עלותו או ערכו בשוק, הנמוך מביניהם. ואם מחיר השוק ירד, לא משנה בכמה - זה צריך להתבטא בספרים.

על רקע זה כלל לא ברור מה יהיה אותו הון כלכלי של החברה תחת הנחה שיהיה הסדר, ולא ניתן להעריך את שווייה של החברה. אבל גם אם נניח שניתן איכשהו להעריך את שווייה, הרי שחלק מהשווי הזה רוצה טבי רק לעצמו, וכאן התערבה רשות ניירות ערך ואמרה עד כאן!.

במסגרת ההסדר ימונה טבי למנכ"ל ויו"ר החברה, ויהיה זכאי לקבל מהחברה כתבי אופציה משני סוגים ללא תמורה: כתב אופציה ראשון ימומש אם שווי החברה יעלה על 65 מיליון שקל. במצב זה טבי יהיה זכאי לממש את כתב האופציה ללא תמורה, כך שיוקצו לו 16% מהחברה; כתב אופציה שני ניתן למימוש אם שווי החברה יעלה על 100 מיליון שקל, ובמצב כזה יהיה טבי זכאי ל-14% נוספים ממניות החברה ללא תמורה.

המשמעות היא (בהנחה שהחברה תגיע לשוויים אלו) דילול משמעותי מאוד של בעלי המניות הקיימים, שמוצאים את עצמם שותפים מלאים בדאונסייד ושותפים חלקיים באפסייד (אם יהיה). חוסר הסימטריה הזה הביא את רשות ניירות ערך להגיב נגד סעיף האופציות בהסדר המוצע, ותגובתה תהיה חלק משמעותי מהשיקולים של המחזיקים באג"ח בהצבעה. ואם זה יגיע להכרעת שופט, גם הוא יתייחס מן הסתם לתגובת הרשות.

הכותב הוא מרצה לחשבונאות וניתוח דו"חות כספיים