זקוקים למזומנים

ישראל מאמצת טרנדים אחרי מדינות המערב. בדרך-כלל מדברים על אופנה, תרבות, ובידור, והנה אופנה שמשפיעה עלינו לא פחות בימים אלו, שהגיעה לישראל השנה ובאיחור מה מהעולם הרחב, היא מחנק האשראי. מאז 2008, העולם סובל ממגבלת אשראי משמעותית, אשר התבטאה תחילה בעיקר במוסדות הפיננסיים ולאחר מכן, לאחר הזרמות הכספים האדירות של המדינות - גולגל לתקציבי המדינות עצמן, ואם נדייק - לגירעונות המדינות. כתוצאה מכך, אירופה כורעת כיום תחת נטל חובות, שבמקרה הטוב קיים איום ממשי להחזרתו, וברע, כמו ביוון, כמעט ודאות לגבי חדלות פירעון.

אי פסטורלי

תקופה ממושכת נותרה ישראל, כנגד כל הציפיות, אך עם סיבות ברורות הקשורות למאפייני הסקטור הפיננסי המקומי, 'אי פיננסי' פסטורלי כמעט, בים הכלכלי העולמי הסוער.

הבנקים הישראליים, כשמרנים יותר, נכנסו למשבר הפיננסי ב-2008 איתנים יחסית וחשופים בקנה מידה נמוך יחסית לנכסים הרעילים שאפיינו את אחיהם בעולם. בנוסף, איתנות המשק הישראלי, סייעה בעדם לצלוח את המשבר כמעט ללא פגע. השוק המוסדי, שאומנם נפגע מהמשבר במקומות שבהם מימן חברות שהיו חשופות לחו"ל (בעיקר נדל"ן), נותר גם הוא על הרגליים, ואפילו המשיך לרוץ. זאת, בעיקר בשל הזרימה הבלתי פוסקת של כספים חדשים שכולנו מעבירים לו מדי חודש בחודשו לחסכון ולפנסיה. אלא שנראה שגם תקופה זו הגיעה לסופה.

רצף התפתחויות כלכליות ריאליות, ותגובות מהכיווון המוניטרי-רגולטורי, מביאים כיום את השוק הפיננסי הישראלי למגבלת מקורות, שלא לומר למחנק אשראי ממש.

אם נרצה לשרטט בתמצית את הדרך למצב הנוכחי, הרי שבפן הריאלי, הראלי בשוק הנדל"ן הישראלי הביא את הגורמים המוניטריים (נגיד בנק ישראל והמפקח על הבנקים) להגביל בהדרגה את היקף המימון של הבנקים לסקטור הנדל"ן, שהוא צרכן אשראי כבד, וכן להקשחת התנאים למימון.

הלימות ההון צפויה לעלות עד 2016 מ-7.5% ל-11%, והמשמעות היא תוספת 27 מיליארד שקל להון הבנקים ב-5 השנים הבאות, בשעה שהרווח המצרפי השנתי שלהם כיום הוא כ-6.5 מיליארד שקל בממוצע.

לפיכך, הבנקים צפויים לרתק את כל רווחיהם ב-5 השנים הקרובות לטובת הלימות ההון, ללא יכולת להגדיל את היקף המימון, והם אף יצטרכו לצמצמו ולהקצותו מחדש.

מנגד, השוק המוסדי, שנהנה מצבירה חיובית של כספים חדשים (15עד 20 מיליארד שקל בשנה), הוגבל בתקופה האחרונה למשל מכיוון ועדת חודק, שהחילה כללים נוקשים יותר למימון מוסדי, וכן משוק ההון, שבו התשואות על חלק האג"ח הקונצרניות הגיעו לרמות שלא מאפשרות נטילת חוב חדש או מיחזורו.

מבוססות אשראי

לאור התפתחויות אלו, שוק האשראי הישראלי נמצא בצומת קריטי. ביחד אתו נמצא כלל המשק, אשר תלוי באשראי למימון העסקים, כאשר סקטור הנדל"ן בפרט תלוי באשראי באופן יחסי אף יותר. למעשה, ניתן לומר כי חברות נדל"ן (מגורים ומניב) תלויות באופן מוחלט בשוק אשראי נזיל וגמיש.

חברות נדל"ן מניב, למשל, מבססות בהגדרה את המודל העסקי שלהן על מחזור חובות תקופתי. חברות הנדל"ן למגורים אינן יכולות לפעול ללא מינוף מהותי על ההון העצמי המושקע, זאת לאור מחזורי הפיתוח הארוכים בתחום והתשואות הנדרשות בו. סך האשראי המופנה לענף הנדל"ן מוערך כיום ב-235 מיליארד שקל ומהווה כ-18% מסך האשראי הבנקאי, ולמעשה נמצא בסף העליון של ההקצאה המותרת לענף (על פי התקנות, ההקצאה המותרת לבנק לענף הנדל"ן הינה 22% מתיק האשראי, מתוכם כ-4% לתשתיות).

לסיכום, מגבלת המקורות מהווה נטל נוסף על פעילות המשק - מעבר לאיומים הריאליים - אשר בחלקם כבר מתממש. ברור לכל, כי ללא פתרונות ברי-קיימא למגבלה זו יקשה על המשק להמשיך במגמת הצמיחה שאפיינה אותו בשנים האחרונות, ומדובר ב'סובב' ו'מסובב', שמתחלפים ביניהם - חוסר המימון מקשה על צמיחת הפעילות הריאלית, והקושי בצמיחה הריאלית מביא את החברות אל צרכי מימון שלא יכולים להיענות על ידי שווקי האשראי. אז מה עושים? יש פתרונות:

מימון מוסדי פרטי - הקף המימון המוסדי הפרטי הגיע ל-6 מיליארד שקל ב-2011, כמעט כפול מהשנים 2009 ו- 2010. מגמה זו צפויה להתגבר, בין היתר בשל צמצום היכולת לקבל מימון חדש עקב התשואות הגבוהות על החוב הקיים.

סינדיקציית חובות - במסגרת זו צפויים הבנקים למכור הלוואות לגופים המוסדיים. מהלך זה אינו פשוט, הוא ידרוש מהמוסדיים בחינה מדוקדקת של ההלוואות שירכשו, יחשוף אותם לסיכונים חדשים שהם טרם התמודדו עימם בצורת המימון עד כה, ובנוסף מבנה ההלוואות הבנקאיות (מח"מ קצר יחסית) אינו המודל המועדף על ידם בדרך כלל. אולם, אין ספק שאם מהלך כזה יצא לפועל בהיקף משמעותי בסך עשרות מיליארדי שקלים לפחות, הוא ישחרר את הבנקים למימון חדש.

מימון מוסדי לשוק המגורים - המוסדיים אינם נמצאים כמעט בשוק המגורים, וזאת בניגוד לנדל"ן המסחרי. להיעדרות סיבות שונות, שחלקן טכניות (העדר מערך ניהול מתאים למימון ליווי בנייה) וחלקן קשורות לאופי המימון בסקטור (מח"מ קצר והלוואות דינמיות). נראה, כי הוואקום שייווצר במערכת הבנקאית יגרום גם לגופים המוסדיים לבחון דרכים לכניסה למימון כזה, כגון מימון משותף עם גורמים בנקאיים (המוסדיים יספקו את הכסף והבנקים את הליווי) או הקמת מערכים פנימיים. זה אתגר חשוב עבור השוק המוסדי וגם הזדמנות עבורו להיכנס לתחום.

רגולציה וממשלה - הרגולטור עשוי להתערב בקרוב בשתי דרכים: להקל בדרישת הלימות ההון, אם בשיעורו, אם בתקופת יישומו; ועל ידי מימון, בהקמת קרנות למימון משותף של פרויקטים למגורים והקמת תשתיות.

ללמוד מאירופה

על רקע המצב, הרי שברמת הפירמות המסר שלנו הוא אחד - "נזילות תרדוף". זאת, גם במחיר של ביצוע פעולות ריאליות לא בערכן הכלכלי. המחיר לחוסר נזילות בתקופה הקרובה עשוי להיות גבוה משמעותית מאובדן ערך כלכלי זמני.

נקודת אור, אם ניתן לקרוא לה כך, היא העובדה שככל שמגבלת המקורות הצפויה תהיה אלימה יותר, הרי שהשפעתה על החברות תהיה מהירה וחזקה יותר.

כדאי ללמוד מניסיון ההתמודדות של אירופה. התערבות ממשלתית מאסיבית בשנים 2008 ו-2009, גרמה למערכת הפיננסית לא לטפל בבעיות השורש (נכסים רעילים וחובות אבודים), בתקווה לדחות את הקץ, והיא שהביאה בסופו של דבר למצב שבו ה"תספורות", שהיו צריכות להתבצע מיד עם פרוץ המשבר על חשבון בעלי החוב ובעלי המניות של המוסדות הפיננסיים, עברו כעת לבעלי החוב של המדינות עצמן. ניסיון זה מלמד אותנו שרצוי לטפל בבעיה עצמה, ולא בסימפטומים. על כן, מגבלת אשראי במידה כזו שאינה משתקת מחד גיסא את הפעילות, אך מאידך גיסא גורמת לבחינה מדוקדקת של הסיכונים בכל חוב וחוב, עשויה להביא להקצאת מקורות יעילה יותר בטווח הבינוני ו"ניקוי" השוק מאותן חברות שפעילותן הריאלית אינה מצדיקה מתן אשראי חדש בתנאים הריאליים והפיננסיים החדשים.

כמו בטבע, גם בשוק האשראי, בסופו של דבר החברות הטובות יותר צריכות לשרוד ולקבל את האשראי הזמין וכך בעצם כלל הפעילות המשקית משתבחת.

הכותב שותף בגיזה זינגר אבן. האנליסט ליאור פליישמן סייע במאמר.

לרכוש מניות, להיפטר מאג"ח

האם ייתכן שקיים כשל תמחורי יחסי (ארביטראז') בין מחירי האג"ח למחירי המניות של חברות הנדל"ן? בתורת המימון מתקיימת המשוואה שלפיה שווי הפעילות אינו תלוי באופן המימון ומה שמשתנה הוא היקף החוב והתשואה הנדרשת, והיקף ההון והתשואה הנדרשת עליו.

התשואה הנדרשת על שני מקורות המימון מושפעת מהסיכונים התפעוליים של הפירמה. לאור מוסכמה זו, בחנו בחברות הנדל"ן אפשרות לארביטראז'. בחנו בנפרד חברות ציבוריות בתחום המגורים וחברות נדל"ן מניב והתמקדנו רק בחברות איתנות, נטולות בעיית נזילות. לצורך כך בחרנו בכל תחום חברות שהתשואה על האג"ח שלהן נמוכה מרף מסוים - במגורים בחרנו 5%-6% תשואה צמודה, ובמניב פחות מ-4% צמודה, בהנחה שתשואה גבוהה מדי משקפת בעיית נזילות.

שוק לא משוקלל

לגבי כל חברה חישבנו שני נתונים: מכפיל ההון - היחס בין שווי השוק לשווי ההון העצמי החשבונאי ומכפיל אג"ח - פרמטר שבודק את היחס בין שווי השוק של האג"ח (שער האג"ח) ובין השווי המתואם שלה (ערך נקוב מתואם). שניהם נבחנו בנפרד על פני שלוש השנים האחרונות. השוואה ביו שני הנתונים ביקשה לבטא את השינוי בתמחור ההון העצמי לאורך התקופה, לעומת תמחור אגרות החוב של הפירמות.

התוצאות ברורות: תמחור ההון העצמי ירד משמעותית בחברות בשני הסקטורים, כ-50% במגורים וכ-20% במניב, ואילו תמחור האג"ח בשני הסקטורים לא השתנה כמעט באותה תקופה.

המסקנה היא שהשוק מתמחר את הון החברות נמוך יותר באופן יחסי לחוב שלהן. משמעות מצב זה היא שפעילי השוק מעריכים שפעילות החברות תרד, לכן, אם שווי האג"ח נותר זהה, על שווי המניות לרדת (לפי המשוואה שתיארנו לעיל).

יתכן שהשוק מתמחר נכון, אולם אנו רוצים להציע תזה חלופית - הקשורה במישרין למגבלת המקורות. מימון חוב ותמחורו תלויים תחילה בשוק אשראי משוכלל ונזיל ובעיקר בסיכון הפעילות של החברה. במצב העניינים כיום במשק הישראלי, שוק האשראי אינו יכול להיחשב כבר כמשוכלל ונזיל והמצב בתקופה הקרובה קרוב לוודאי רק יחמיר. לאור זאת, יתכן מצב שבו מחיר חוב החברות בתקופה הקרובה יעלה בעיקר בגלל בעיית היצע וביקוש ולאו דווקא בגלל שינוי בסיכון הפעילות עצמה. יתר על כן, במבט על סיכון הפעילות, ניתן לומר שיתכן שלא חל בו שינוי מהותי. אנו עדיין לא מזהים קשיים תפעוליים ברורים בנדל"ן המניב ואילו בשוק המגורים, למרות העצירה שחלה בו בחודשים האחרונים, אם לא יחול שינוי מהותי ביסודותיו, בטווח הבינוני, בהנחה שלא יחול משבר כלכלי חמור, השוק יחזור למגמה חיובית ועמו גם החברות (גם אם לא בעליות כמו בשנים האחרונות).

שורט על אג"ח

בהנחה שאין שינוי מהותי לרעה בסיכון פעילות החברות בשני הסקטורים וכי מינוף החברות לא ירד באופן משמעותי, כאשר יבקשו מימון נוסף חדש, ניתן להסיק שהאג"ח מתומחרות כיום ביתר לאור מגבלת המקורות הצפויה, ושווין צריך להיות נמוך יותר, ואילו ההון מתומחר בחסר, כלומר שוויו נמוך מדי.

לאור זאת, יתכן שביצוע שורט על אג"ח החברות היציבות (אלה עם תשואות האג"ח הנמוכות ביותר) ורכישת מניותיהן מנגד, עשויים להניב רווחים בעתיד, זאת בהנחה שלא יחול שינוי מהותי בפרמטרים היסודיים של הכלכלה הישראלית.

 מכפיל

 מכפיל הון