משבר עולמי בדרך? 216 מיליארד ד' של פערי מימון בנדל"ן

פער המימון העולמי, כלומר ההפרש בין שווי הנכסים לגובה ההלוואות שנלקחו כדי לרכוש אותם, יגיע בשנתיים הקרובות ל-216 מיליארד דולר ■ מוקד הרעש: הנדל"ן האירופי

בזמנים שבהם שוקי הנדל"ן והאשראי לא הולכים יד ביד, עלולה הכלכלה כולה להיקלע למשבר. זהו הרקע למחקר חדש שפרסמה חברת שירותי הנדל"ן הבינלאומית DTZ, לפיו פער המימון העולמי בנדל"ן המניב יגיע בשנתיים הקרובות (2013-2012) ל-216 מיליארד דולר. לבעיה שני מוקדים; אירופה עם פער של 182 מיליארד דולר, ויפן עם עוד 33 מיליארד דולר. ביתר שוקי דרום מזרח אסיה ובארה"ב אין פער.

בארה"ב יש דווקא מקרה הפוך של "עודף מימון", עם דוגמה ישראלית מצוינת: לפני כשנתיים קנו נכסים ובניין וכור מקבוצת אי.די.בי את מגדל HSBC במנהטן ולוו 240 מיליון דולר מלאומי USA. ביולי האחרון לוותה נכסים ובניין מג'יי. פי מורגן לא פחות מ-400 מיליון דולר כנגד הנכס - בזכות עלייה בשוויו - פרעה את החוב ללאומי ונותרה עם עודף תזרימי משמעותי.

מדובר כמובן בתרחיש המועדף על אנשי נדל"ן, אלא שהמשבר הביא דווקא לא מעט ירידות בערכי הנכסים או בשיעור המימון (Loan to Value). מה שאומר שבעת סגירת מימון מחדש או מחזור חוב כנגד שעבוד הנכס כמקובל, מוצעת ללווה הלוואה נמוכה מההלוואה במקור, כלומר נוצר פער מימון. הפער הזה חייב להיסגר איכשהו - דרך הזרמת הון בעלים, מחיקת החוב או ארגונו - ומישהו ישלם מחיר.

המינוף האירופי ירד

המבנה הפיננסי של החזקת נדל"ן מבוסס לרוב על הון וחוב. אפשר לחשוב לדוגמא על דירת מגורים; חלק מהמימון מגיע מקוני הנכס - רכיב ההון, והיתר נלקח כמשכנתא - רכיב החוב. לפי הגדרת DTZ, שווי הנכס שווה לרכיב ההון פלוס רכיב החוב.

לפי ההגדרה לעיל שווי הנדל"ן המניב להשקעה באירופה עלה ב-2011 ב-5% ל-3.3 טריליון אירו. המשבר החריף פיצל את שוקי היבשת; במדינות הבלטיות ירדו השוויים ב-6% ובבריטניה ב-1%, ואילו במדינות מרכז-מזרח אירופה נרשם זינוק של כמעט 20%. כך או כך, 50% מהשווי האירופי המצרפי נגזר משוקי הליבה - בריטניה, צרפת וגרמניה, וצרפת עוקפת השנה את גרמניה בדרך למקום השני.

הענף המניב מורכב יותר, אבל פועל לפי עיקרון דומה. ספקי ההון הם הגופים המוסדיים, קרנות פרייבט אקוויטי ומשקיעים אמידים ("הון פרטי") וכן הציבור באמצעות גיוס הון מניות בבורסה ("הון ציבורי"). ספקי החוב הם הבנקים המסחריים (חוב פרטי) והמשקיעים באגרות חוב (חוב ציבורי). באירופה תופס ההון הפרטי 88% מסך עוגת ההון, והחוב הפרטי 75% מעוגת החוב.

רכיב החוב הפתיע הפעם את האנליסטים לאחר שבחישוב מצרפי גדל ב-5%, למרות התכווצותו בשוקי נדל"ן ספציפיים בפריפריה האירופית ובבריטניה. איך קרה שדווקא כאשר הרגולטורים מכבידים את ידם ודורשים מהבנקים לכווץ מאזנים, רכיב החוב בעסקי הנדל"ן דווקא גדל? לדברי ד"ר נייג'ל אלמונד, ראש המחקר האסטרטגי ב-DTZ, הזרמת הנזילות מצד הבנקים המרכזיים אפשרה בשנים האחרונות לבנקים המסחריים לדחות את מועד הפירעון של הלוואות בעייתיות - למשל לווים שהפרו אמות מידה פיננסיות - בשנה עד חמש שנים. וכך, במקום מחיקה של חובות בעייתיים, מה שכמובן היה מקטין את רכיב החוב, קבלנו דחייה בהתמודדות עם הבעיה.

במקביל לגידול האמור בחוב נרשם גידול חד אף יותר ברכיב ההון בענף המניב - בשיעורים של 10% בזה הפרטי ושל 12% בציבורי. רמת מינוף מוגדרת כסך החוב לחלק לסך החוב פלוס סך ההון (או שווי הנכס), כך שאירופה ככלל הראתה ירידה של 2% ברמת המינוף ל-58%.

אלא שהמינוף הבנקאי לא אמור לרדת דרך "הזרקות" מלאכותיות של הון בשלל מכשירים בחסות בנקים מרכזיים, אלא באמצעות היפטרות מנכסים בעייתיים שרובצים על מאזני הבנקים. אך נוכח המחיר שמקבלים האחרונים תמורתם, הם לא ממהרים למכור, בתקווה לימים טובים יותר.

לכן ב-DTZ החלו השנה לעקוב אחרי תיק של הלוואות נדל"ן בעייתיות בשווי מצרפי של 30 מיליארד אירו. הם מצאו כי בתקופה האחרונה נמכרו חלקן בדיסקאונט עמוק של 80%-30% מערכן הנקוב; כלומר דולר חוב נומינלי נמכר תמורת 30 סנט.

מאזנים מתכווצים

חשוב להדגיש כי פער המימון ל-2013-2012 ונתוני השנים הקודמות, לא ניצבים על אותו מישור. אמנם כל ההנחות שעמדו בעבר בבסיס החישוב נותרו על מקומן, אך נוספה להן הנחה - שמבוססת על תרחיש מבית היוצר של קרן המטבע - שמדברת על כיווץ הדרגתי של 7% במאזני הבנקים עד סוף 2013. הנחת העבודה היא שהאשראי לנדל"ן יתכווץ בשיעור זהה.

ב-DTZ סבורים שצמצום האשראי לנדל"ן עלול להיות חריף עוד יותר מהשיעור הכללי (שעומד כזכור על 7%).

על כל פנים, ההנחה שהמאזנים יתכווצו גרמה לגידול ניכר בפער המימון הצפוי בצרפת ובגרמניה בהשוואה לנתוני העבר. שתי מובילות גוש האירו, שנהנו בעבר מפער מימון קטן יחסית, צפויות בעקבות הנחיית הרגולטור להתמודד עם "בור" שהיקפו 25 מיליארד דולר כל אחת.

כאשר עוברים לדבר על פער מימון יחסי - שהוא פער מימון לחלק לשווי הנדל"ן באותו שוק - מתקבצים רוב שוקי אירופה לרמה של 7%-6%. יפן נראית במצב טוב יותר, עם פער יחסי של 2% בלבד, ואילו באירלנד הוא מגיע ל-16%, הגבוה בעולם.

אומדן כיווץ המאזנים מבוסס על הנחות חזקות בנוגע לרגולציה: תרחיש IMF שהוזכר וקשור כמובן לדרישת רשות הבנקאות האירופית (EBA) מבנקים מובילים באירופה להגיע ליחס הון ליבה של 9% עד יוני.

מה חושבים על כך מי שמלווים (בעיקר הבנקים) או לווים? סקר DTZ מגלה כי 76% מהמלווים ו-60% מהלווים צופים שתקנות באזל 3, שמכוונות כלפי הבנקים, יובילו למתן פחות אשראי ב-2012. רוב פחות מוצק סבור שפחות אשראי יינתן גם בגלל רפורמת "סולבנסי 2" שנוגעת לחברות ביטוח ודרישת EBA.

שיעור המלווים שמעריכים כי יתנו יותר אשראי חדש לנדל"ן ב-2012 מול 2011 ירד תוך כשנה ב-27% ל-22% מכלל המשיבים. שיעור מי שאמרו שיקשיחו תנאי הלוואות חדשות זינק ב-54% ללא פחות מ-64% מהמשיבים.

חבל לא בנקאי

אבל בסופו של דבר פער מימון לא נשאר בגדר תיאוריה; מישהו צריך לגשר עליו. לפי הערכת DTZ, סכום של 75 מיליארד דולר יגיע ממקורות לא בנקאיים - קרנות פרייבט אקוויטי, גופים מוסדיים ועוד - מה שיוריד את הפער המימוני נטו באירופה ל-107 מיליארד דולר. אגב, בישראל ראינו את הנסיקה בחלקו של המימון הלא בנקאי בענף הנדל"ן מאז רפורמת בכר.

האנליסטים מזכירים שלל שחקני נדל"ן "מתעוררים" שמעוניינים למלא חלק מהחלל שמותירים הבנקים. כמו למשל חברות ביטוח החיים מטלייף ו-ניו יורק לייף. תיקים גדולים של הלוואות בנקאיות כושלות נרכשים גם בידי קרנות פרייבט אקוויטי, שכן מחירי החיסול של חלק מהנכסים עשויים בהחלט להתאים לפרופיל הסיכון הגבוה שחלק מהקרנות מתהדרות בו.

לדעת אלמונד, העובדה שאירופה נשענת בכבדות על הבנקים בכל הקשור לרכיב החוב הנדל"ני מקשה עליה לחסל פער המימון. הוא מביא כדוגמה את ארה"ב שבה חלק הבנקים הוא 60% וערוצי מימון מתחרים - מוסדיים, קרנות ואיגוח - תורמים לסגירת פערים. לדבריו, השחקנים הלא בנקאיים יגדילו בשנים הקרובות את חלקם בעוגת ההלוואות באירופה, אם כי לשיעור לא גדול של כ-5% מהחוב.

ובכל זאת, מאז נערך מחקר DTZ במאי מראים דיווחי EBA שהבנקים הגיעו לסף 9% של הון ליבה גם באמצעות גיוסי הון ולא רק דרך כיווץ מאזנים. זה אומר שייתכן שצמצום האשראי בכלל, ולנדל"ן בפרט, עשוי להיות נמוך מכפי שהניחו כאן האנליסטים, כך שפער המימון צפוי להיות קטן יותר.

שווי הנכס וההחזר השוטף

ההתאוששות בשוק האמריקני יצרה הזדמנות לחסוך בעלויות מימון. מלבד המהלך של נכסים ובניין, גם אפי ארה"ב מקבוצת אפריקה ישראל החליפה אשתקד ארבע הלוואות לפני מועד הפירעון המקורי.

אחת הדוגמאות היא מיזם 20 Pine במנהטן - אחד ממוקדי הסכסוך בין השותפים לשעבר לב לבייב ושעיה בוימלגרין. באפי ארה"ב החליפו הלוואת מזנין (מימון ביניים) יקרה בריבית של 15% בהלוואה זולה יותר בריבית של 4.2%. "כל פעם שמכרנו דירה התמורה סגרה חלק מההלוואה החדשה, ולמעשה כבר שילמנו אותה למרות שהיא ניתנה לשלוש שנים", אומר תמיר קזז, מנכ"ל אפי ארה"ב.

- מתי מתחילים לדאוג למימון מחדש של נכסים?

"בערך חצי שנה לפני מועד הפירעון של הלוואה קיימת או כאשר נוצרת בשוק הזדמנות מימונית, קרי שיפור בתנאי השוק: עלייה בערך הנכס וסביבת ריבית נמוכה".

- מי אחראי להערכת השווי?

"בשוק האמריקני, לרוב הבנק המלווה ייקח מעריך שווי מטעמו כדי לוודא שלא טעה. מעריכי השווי היותר מקובלים הם C&W, J.L.L ו-C.B.R.E".

פרמטר שיעור המימון מוכר הוא היחס בין המשכנתא לשווי הדירה. פחות מוכר מחוץ לעולם המניב, אבל לא פחות חשוב, הוא יחס כיסוי שירות חוב (DSCR). חישובו פשוט: רווח תפעולי שנתי נקי מהנכס (N.O.I, דמי שכירות פחות הוצאות) לחלק לגובה ההחזר השנתי של ההלוואה.

אם נכס מניב לבעליו N.O.I של מיליון דולר, והבנק דורש DSCR מקובל של 1.3, אזי הבנק מעוניין בהחזר של עד 770 אלף דולר בשנה כדי להותיר לבעל הנכס כסף להתמודד עם הוצאות לא צפויות. אם הריבית על ההלוואה היא 7%, גובהה יעמוד על 11 מיליון דולר.

- שיעור המימון מתבסס על שווי הנכס עצמו, שהוא היוון סך הרווחים התפעוליים. מדוע נחוץ בנוסף יחס כיסוי?

"בגלל הפערים בין התחזית של תזרים המזומנים הצפוי, עליה מבוססת הערכת השווי לנכס, לבין התזרים בפועל, שמשמש לשירות החוב. קח לדוגמא את סן פרנסיסקו - עסקאות שכירות ב-2008/9 נסגרו לפי 250 דולר למ"ר, אך פריחת ההיי-טק הקפיצה את המחירים ל-450 דולר למ"ר. כלומר הערכות שווי של הנכס יתבססו על תזרים מזומנים עתידי צפוי מהנכס (קרי 450 דולר למ"ר), בעוד שבפועל הוא מניב רק 250 דולר למ"ר עד תום תקופת השכירות. כך נוצר פער בין שווי הנכס ליכולת שירות החוב".

במלים אחרות, שווי הנכס זה נחמד ועליו מופעל פרמטר שיעור המימון, אבל לבנק חשוב לא פחות כושר החזר שוטף.

מתקשים לסגור פערים
 מתקשים לסגור פערים

צרו איתנו קשר *5988