כלל או מטלייף: איזו חברת ביטוח עדיפה יותר להשקעה?

סקטור הביטוח בארץ מרכז עניין רב לאור שילוב של תמחור אטרקטיבי, עסקאות בעלי עניין (רכישת מגדל על ידי אליהו), החלפת הנהלות ורגולציה. במקרה הפרטי של כלל מתווספת בעיית בעלת השליטה, משבר החוב שאליו היא נקלעה ומימוש הנכסים. לאור זאת, מצד אחד קיימת הזדמנות לפרמיה על מחיר המניה הנוכחי בעת מכירה; ומאידך היא מגלמת סיכון ומייצרת תקרת זכוכית עד לביצוע עסקה, היות שהחשש הוא כי החברה "על המדף" - מה שמייצר לחץ על מחיר המניה.

בתחום הרגולציה אנו צפויים להגבלת שיעור דמי הניהול בקופות הגמל ל-1.1% ב-2013, ולרמה של כ-1.05% בשנת 2014; וכן לאיסור שיווק ביטוחי חיים עם מקדם קצבה קבוע, אשר בהם דמי הניהול גבוהים יותר. נושא משמעותי נוסף: עדכון לוחות התמותה והתארכות תוחלת החיים עלולות לפגוע בפרמיות וההכנסות של חברות הביטוח.

בבחינת שוקי הביטוח בישראל וארה"ב מתגלה פער משמעותי בין שוק מפותח מאוד בארה"ב, לזה הריכוזי בישראל, שבו קיים יתרון גדול לחברות על פני הצרכנים. מוצרי הביטוח בארץ הם מסובכים למשתמש, ואינם גמישים. לדוגמה, רכישת ביטוח חיים לאחר גיל 65 בארץ היא משימה מאתגרת ויקרה ביחס למקבילתה בארה"ב.

הרכבי תיקי ביטוח שונים בארץ מוטים יותר לכיוון ביטוחי חיים - מה שמייצר יתרון מסוים לחברות הישראליות לאור התחייבות קצרות יותר. בתחום הביטוח הכללי Non Life קיים, להערכתנו, יתרון מקומי תחת הקטגוריה של רכב, דירה, תאונות וכדומה - מה שמקטין את סיכון הזנב, ומקנה יתרון לחברות הישראליות.

בעין הסערה

חברת כלל ביטוח , כאחת מחברות הביטוח המובילות בישראל, נמצאת כיום בעין הסערה. החברה נמצאת כאמור תחת איום המכירה של בעל השליטה, לאור בעיית נזילות בחברת ההחזקה, החלפת המנכ"ל שאליה התוודענו לא מכבר (איזי כהן יחליף את שי טלמון) ומגמת התכווצות בהכנסות, מכ-18.4 מיליארד שקל בשנת 2009 לכ-10.4 מיליארד שקל ב-2011.

בניתוח תמהיל ההכנסות על-פי סגמנטים במהלך השנים האחרונות, מאז 2009 (במונחים שנתיים) קיימת צמיחה של 31.8% בתחום ביטוח החיים; צמיחה של כ-11.6% בתחום הביטוח הכללי (אלמנטרי); צמיחה של כ-27.85% בביטוחי בריאות; ירידה של כ-16.5% ברווחי נוסטרו, אשר תלויים מאוד בביצועי השוק המקומי; וגידול של כ-18% בהכנסות אחרות.

בפרמטר ההון הנדרש עומדת כלל בפני אתגר - בפן הרגולטורי על החברות להגדיל את הונן מעבר להון הנדרש על ידי המפקח על הביטוח. כיום עומד ההון העודף על כ-7%. זאת בעוד אצל מרבית החברות בארץ עומד הון זה על כ-15%, וכחלק מעדכון לוחות התמותה על החברה להפריש כ-83 מיליון שקל (באחרונה אף הורד דירוג החברה). עניין רגולטורי נוסף, הוא הרפורמה בביטוחי החיים, שאמורה לצאת לדרך בשנת 2013. הבעיה של כלל אינה ברווחיות החברה, כי אם בשאיבת המזומנים ממנה - החברה חילקה דיבידנד בסכום כולל של כ-200 מיליון שקל, ולמעשה כמעט רוקנה את קופתה למינימום הנדרש.

סגמנטים מקבילים

חברת Metlife היא מחברות הביטוח המובילות בארה"ב, העוסקת ב-6 סגמנטים מקבילים למדי לאלו של כלל. מוצריה כוללים בין היתר ביטוחי חיים, בריאות, רכב, דירה, בנקים ועוד. לחברה פריסה בינלאומית באירופה, דרום אמריקה ואסיה.

מטלייף מציגה עלייה בהכנסותיה באופן רצוף משנת 2009 (במונחים שנתיים), מרמות של כ-41.1 מיליארד דולר לרמה של 70.3 מיליארד דולר בשנת 2011. נציין כי הציפיות בשוק הן, כי הכנסות החברה לשנת 2012 יעמדו על רמה קרובה לזו אשתקד. עיקר הגידול בהכנסות החברה מגיע מצמיחה בינלאומית של כ-48% לעומת צמיחה של 1.2% בארה"ב ב-3 שנים האחרונות. יחד עם הגידול בהכנסות מציגה החברה גם שיפור ברווח למניה, מרמות של 2.87 דולר לרמות של כ-5.02 דולר בשנת 2011, והצפי בשוק לשנת 2012, הוא לרווח של 5.27 דולר למניה.

בבחינת הפרמטרים הכלכליים עולה תמונה מעורבת: ברמה התפעולית, שיעור הרווח התפעולי של מטלייף גבוהה משמעותית מזה של כלל - כ-16.59% לעומת 6.12%. אין ספק כי יתרון הגודל משחק לטובת מטלייף, אך נתון זה בכלל מעיד על מקום להתייעלות בהשוואה למתחרותיה ויכול להציף ערך בחברה.

בשיעור החוב לנכסים, על פניו שתי החברות אינן ממונפות, אך יש לזכור כי ההון בשתי החברות מושקע לצורך השגת תשואות לעמידה בהתחייבויותיהן הביטוחיות.

בבחינת מכפיל ההון, קיים הבדל באופן שיטת החישוב. השיטה בארץ דומה לשיטה באירופה, שבה משוערך ההון לפי תשואה פנימית - מה שמטה את התוצאות כלפי מעלה; בעוד ההון בארה"ב מהוון על פי ריבית השוק, RF.

לסיכום, הסקטור הפיננסי בארץ, והביטוח בפרט, נמצא בנקודה מעניינת מאוד כיום. שילוב פרמטרים של מקרו ומיקרו מייצר בחברת כלל, לצד הסיכון הרב, גם הזדמנות; בתחום מחיר המניה, בעיקר, כנראה, במקרה של מציאת רוכש - מה שנראה כצעד מאתגר מאוד, שיפור בשוק המקומי שיכול להציף רווחי נוסטרו, ועלייה בהכנסות מפוליסות המשתתפות ברווחים.

אתגר נוסף שיעמוד מול הנהלת כלל החדשה, הוא ההתאמה לשינויים הרגולטורים הצפויים. משמעות הדברים היא אי-ודאות רבה. נציין כי גם במהלך שלושת החודשים האחרונים עלה מחיר המניה בכ-67%.

להערכתנו, חוסר הוודאות בשוק המקומי ושאר הפרמטרים שהצגנו, מטים את הכף לכיוונה של חברת מטלייף, המציגה שיפור יציב בהכנסות, פריסה רחבה יותר, סיום של סייקל והתאמות רגולציה - מה שמוריד ערפל משמעותי מהאופק קדימה.

לאור האמור, קיים להערכתנו יתרון לחברת מטלייף, עם עדיפות ביחס של 65% מול 35% לכלל. שיפור בשוק המקומי ו/או שיפור במצבו של בעל השליטה בכלל, יטה חזרה את המשקל לכיוונה של כלל.

*** הכותבים הם מנכ"ל קרנות נאמנות אקסלנס ומנהל תחום חו"ל במחלקת ההשקעות. הכתבה אינה מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. לכותבים אין עניין אישי בנושא הכתבה. קרנות נאמנות בניהול אקסלנס ו/או חברות מקבוצת אקסלנס מחזיקות ו/או עשויות להחזיק ני"ע ונכסים פיננסיים המוזכרים בכתבה

 עם מי מהן בתיק הייתם מרגישים יותר בטוח