מחול התחזיות הפיננסיות

בסוף כל שנה, קצת אחרי "יום שישי השחור", מתחיל מחול התחזיות. לא מזמן שלח לי מנהל ההשקעות הותיק, אורי אפרת, מאמר של פורבס על מחול התחזיות ועיוותי השוק שהוא יוצר כתוצאה מראייה בעייתית של מטרת הפירמה.

אין כאן דיון שלם במאמר אלא רק ניתוח שלי של התכנים שעניינו אותי ולכן המלצתי היא לקרוא את המקור.

המאמר מתחיל במילים "דמיינו מאמן NFL ..." באנלוגיה לכדורגל, בגרסה כחול לבן, דמיינו שערב כל משחק חשוב בליגה, מאמן מכבי חיפה היה מכנס מסיבת עיתונאים ומציג כמה שערים הוא מעריך שקבוצתו תבקיע וכמה תספוג. נניח שהתגמול שלו כמאמן היה נקבע על פי מידת הדיוק של תחזיותיו והרווח הנוצר כתוצאה מכך לאוהדים הממלאים באדיקות טוטו. לא סביר, נכון?

בשוק ההון משחק התחזיות פועל בעיקר בארה"ב אבל מדי פעם מרים ראש גם במקומותינו, למשל סביב ההדלפה מחברת טבע של תחזיות הרווחיות של החברה בשנה הבאה. התגמול של המאמנים, מנהלים, של טבע לאורך השנים האחרונות, כמעט כמו במרבית החברות הנסחרות בארה"ב, קשור קשר הדוק למחיר המניה בשוק, שקשור קשר הדוק לניהול ציפיות המשקיעים.

סוגיית ההשפעה של מה מודדים ואיך מודדים על התנהגות היא סוגיה מורכבת. אם מאמן או מנכ"ל נמדד ומתוגמל ביכולתו לעמוד בציפיות השוק, או יותר נכון הוא נמדד על הדיוק שבו הוא מנהל את ציפיות השוק, יש להניח כי חלק ניכר מזמנו ומרצו יושקעו במפגשים עם אנליסטים ועיתונאים וניהול הציפיות.

מדוע זה הגיוני כשמדובר במנהל של חברה ציבורית ולא הגיוני עד פלילי כשמדובר בכדורגל או ב-NFL, ליגת הפוטבול האמריקנית.

זה לא קרה סתם. יש הגיון בשיטה. ככל שההחזקה במניות של חברות התפזרה ממשפחה או גרעין שליטה לציבור הרחב נוצר צורך להבטיח את נאמנות המנכ"ל לקבוצה גדולה, לא אחידה ולא מזוהה של בעלי מניות. הקונספט שהתפתח בשנות השבעים המאוחרות ותפס תאוצה מאז היה שמקסום הרווח למשקיע יבטיח שהמנכ"ל יראה לנגד עיניו בכל עת את האינטרסים של ציבור המשקיעים על אף שהוא לא מכיר אותם.

ההגיון הבסיסי אומר שמשקיע מהציבור, שלא מכיר לעומק את פעילות החברה וסביבתה העסקית, יוכל לשפוט בקלות את איכות הניהול אם הוא יוכל לבחון כל הזמן את היחס בין יעדי רווחיות קונקרטיים לבין תוצאות בפועל. התהליך הזה הפך עד מהרה לניהול ציפיות אקטיבי - אם היעד שנקבע, התחזית לרבעון, היתה רווח של חצי דולר למניה והתוצאה בפועל הייתה 40 סנט למניה והמנכ"ל יכול לדחות הוצאה, להקדים הכנסה, לשנות הפרשה למס... יש לו אינטרס מאוד ברור לעשות כך.

האינטרס הזה התעצם כשחלק מהתגמול הכספי ניתן בצורת אופציות על מניות החברה, וזאת כדי לקשור את האינטרסים של ההנהלה הבכירה לאינטרסים של ציבור בעלי המניות הרחב. לא פלא שלא מעט מנהלים בחברות כמו אנרון, וורלדקום ואחרות גלשו במדרון החלקלק של היצירתיות החשבונאית מהתחום האפור לקצה השחור של הסקאלה ומצאו את עצמם עוברים על החוק.

מהי "המטרה" של חברה ובמה מתמקד המנכ"ל? במקסום הרווח של בעלי המניות כפי שחלק ניכר מאיתנו חונך לחשוב או במקסום הערך ללקוח, לעובדים ורק אז לבעלי המניות? ככל שהמנכ"ל מתמקד בהשאת רווחים לבעלי המניות כך הוא נוטה לשים דגש על ניהול ציפיות השוק ההון וציבור בעלי המניות.

כפי שממחיש זאת דנינג במאמר בפורבס, לדרוש ממנכ"ל להתעלם מהציפיות זה כמו לדרוש מסטודנטים להתעלם מהסטודנטיות בקמפוס ולהתמקד רק בלימודים.

הקריאה בישראל לקשור את תגמול המנהלים לביצועי החברה זכתה לשם תיקון 20. אולי זה מכיוון שהיא מיושנת ב- 20 שנה. בארץ, מחול התחזיות המתחולל בסוף כל שנה מתמקד, עד כה ובדרך כלל, בפרמטרים כלליים וכמעט לא גלש בעבר לרזולוציה האמריקאית של הרווח למניה בכל חברה בורסאית. תיקון 20 מקרב אותנו לעיוות שמשחק התחזיות מייצר ולא נותר אלא לקוות שהמאמנים והמנכ"לים הישראלים יעמדו בלחצים טוב מעמיתיהם בנכר.

הכותבת סמנכ"ל פיתוח בית השקעות IBI