מוחמד אל אריאן: הבנק האירופי קנה לפוליטיקאים זמן

הבנק המרכזי האירופי (ECB) הפתיע את השווקים בהכרזת מחויבותו למדיניות רחבת-היקף וברורה שמועד פקיעתה לא נקבע מראש, וזאת בתגובה לקשיים שמהם לא מצליחה אירופה להיחלץ. באמצעות תגובה שעלתה בהרבה על ציפיות השוק, הצליח הבנק לשבור את מעגל הקסמים הרע של ציפיות שמגשימות את עצמן, ולסלול את הדרך להתאוששות מרשימה בעתיד.

זה מה שכבר קרה ביולי 2012, כשנשיא ה-ECB, מריו דראגי, ניצל את הופעתו בפאנל בוועידת ההשקעה העולמית בלונדון כדי להצהיר כי ה-ECB "מוכן לעשות כל מה שצריך כדי לשמר את האירו". במטרה להדגיש ולהבהיר מעל לכל ספק את ההצהרה, הוסיף דראגי: "תאמינו לי, זה יהיה מספיק".

הייתה זו אחת הדוגמאות המרשימות ביותר של ניהול ציפיות מוצלח מצדו של בנק מרכזי, והיא הצליחה להרגיע את התנודות החריפות בשוקי ההון שעמדו להרוס את האירו ולפורר את פרויקט האינטגרציה האזורית ההיסטורי באירופה. בנוסף, הישג זה התאפשר ללא שימוש כלשהו במשאבים פיננסיים ממשיים, ולמעשה ברבעונים שלאחר ההצהרה התכווץ מאזן ה-ECB.

כעת מקווה ה-ECB לתוצאה דומה, למרות שהצעד הנוכחי ננקט בהקשר פוליטי פחות סלחני. מתוך הכרח, ולא מתוך בחירה, מנהל ה-ECB מאבק נגד שיעורי הצמיחה הנמוכים וסיכון הדפלציה הממושכת.

לשם כך הכריזו דראגי ועמיתיו במועצת הנגידים של ה-ECB כי החל במארס 2015 ועד ספטמבר 2016 לפחות, ירחיב ה-ECB את תוכנית רכישת הנכסים שלו לסך של 60 מיליארד אירו בחודש. פירושו של דבר הוא כי תוך 18 חודשים יתפח מאזן ה-ECB ב-1 טריליון אירו, ואם רמת האינפלציה תהיה נמוכה מיעד האינפלציה עלול המאזן להיות גדול עוד יותר. הבנק מוכן אפילו לרכוש אג"ח בתשואה שלילית.

זוהי התערבות חסרת תקדים מצדו של ה-ECB, המאותת שוב על מחויבותו האיתנה לרווחתה של אירופה. אך יש שלוש סיבות לכך שהתוצאה תהיה מעורבת. היא תעמוד ביעדים הפיננסיים בטווח הבינוני, אך לא ביעדים המקרו-כלכליים האולטימטיביים.

ראשית, למרות שכמה מפרטי ההכרזה - בייחוד היקף התערבותו של הבנק המרכזי - הפתיעו את השווקים, היא עולה בקנה אחד עם ציפיות השווקים. הזעזוע שייגרם לציפיות האינפלציה יהיה מתון. שנית, מועד פקיעתם של הצעדים שאימץ הבנק אינו פתוח באותה המידה כהצהרת "כל מה שצריך" שאותה השמיע דראגי ב-2012, וזה עלול לפגוע ביעילותם, בייחוד לנוכח העובדה שהם כרוכים בפשרות פוליטיות בעייתיות.

שלישית, ה-ECB מנסה כעת להשיג יעדים מקרו-כלכליים נועזים הרבה יותר באמצעות כלים שאינם מושלמים מטבעם. במקום למנוע התפוררות ושיבושים בשוקי ההון, מנסה ה-ECB להשיג תוצאות שתלויות למעשה בשינויי מדיניות שנמצאים מעבר לטווח ההישג של הכלים העומדים לרשותו.

כשה-ECB מציע רפורמות מבניות לעידוד הצמיחה, לאיזון הביקוש, למאבק בצבירת חובות מופרזים ולהשלמת האיחוד הכלכלי בין המדינות החברות בגוש האירו, הוא תלוי בפוליטיקאים.

אין פירושו של דבר כי להכרזתו של ה-ECB לא יהיו תוצאות. הזרמת הנזילות הנוספת תתמוך בשווי המניות והנכסים עתירי-הסיכון האחרים. מרבית הממשלות בגוש האירו - גם במדינות הפריפריה הפגיעות יותר - יוכלו ללוות בשיעורי ריבית קרובים יותר לאלה שמהם נהנית גרמניה - למרות שיהיו גם יוצאים מן הכלל. כמו כן תיצור מדיניות ה-ECB לחץ נוסף על האירו, שכבר מתקרב לרמה הנמוכה ביותר בתקופה של 11 שנים.

אבל מועטים הסיכויים שכל זה יספיק כדי ליצור פריצת דרך בתחום הצמיחה הכלכלית, או לחולל שינוי מכריע בציפיות האינפלציה. בנוסף, חשוף מהלך זה לסיכוני נזק משני ולתוצאות בלתי צפויות. הזעזועים במטבע השווייצרי לאחר המהלך של הבנק המרכזי של שווייץ ממחישים את הלקח כי שינויים רחבי-היקף בשערי החליפין של המטבעות המובילים בעולם עלולים לחולל הרס וחורבן. ובל נשכח את עלות העמקת מעורבותו של ה-ECB במחלוקות פוליטיות שעלולות לפגוע ביעילותו העתידית כבנק מרכזי.

כיום אין ל-ECB ברירה אלא ליישם שורת צעדים חסרי תקדים. התוצאה הטובה ביותר שלה יכול ה-ECB לצפות באופן ריאליסטי היא להעניק לפוליטיקאים האירופים פסק זמן שיאפשר להם לעמוד באחריות החשובה המוטלת עליהם בתחום המדיניות הכלכלית.

אם הפוליטיקאים לא יעמדו באחריות זו, יגלה ה-ECB שהוא מאבד מיעילותו בלי שיהיה בידו להיחלץ מהמצב המאוד לא נוח שבו הוא גם נכשל בהשגת יעדים חשובים וגם אינו מסוגל לנקוט צעד כלשהו בלי לגרום נזק משני.