FT: הנה באה ההחלטה שהכי מחכים לה - והיא לא כזו חשובה

ה"פייננשל טיימס" למשקיעים: עזבו את העלאת הריבית - שימו לב לנפט, לסין ולדולר ■ הנה הסיבות לכך שהעלאת ריבית הפד לא ממש משנה הרבה ו-5 שאלות עדיין פתוחות בעקבות העלאת הריבית

ג'נט ילן / צילום: רויטרס
ג'נט ילן / צילום: רויטרס

חיכינו לגודו והוא עומד להגיע. השבוע, הפדרל ריזרב יעלה את הריבית. זה לפחות תרחיש צפוי מאוד. כל דבר אחר יהיה ההלם הגדול של שנה שבה לשוקי ההון ולרשויות המוניטריות היו לא מעט אי הבנות רציניות. בואו נניח לפי שעה שתהיה העלאה.

היא תהיה ההעלאה שהציפייה לה הייתה הארוכה ביותר בהיסטוריה. הן התקשורת הכלכלית והן מחלקות המחקר של חברות ניירות הערך הקדישו שנים כדי לבשר לנו שהרגע הזה באמת חשוב.

אולי אני כבר מטושטש אחרי שנים של המתנה למשהו שלא קורה, אבל לפניכם כמה סיבות לכך שהעלאת ריבית על ידי הפד לא ממש משנה הרבה.

הדולר

בנקים מרכזיים לא אוהבים להודות בכך, אבל שערי חליפין של מטבעות חשובים להם. הדולר החזק, שמוזיל את הייבוא ומייקר את הייצוא, ריסן השנה את האינפלציה והידק את הכלכלה, ובכך עשה בשביל הפד את רוב עבודתו.

הפד חשוב מאוד לדולר, כמובן, אבל יש עוד גורמים חשובים. רק הרמיזה על תפנית במדיניות המוניטרית השנה הספיקה כדי לחזק את הדולר ב-11% מול מטבעות אחרים. וכאשר הציפיות מן הפד נשארו יציבות, אכזבת השוק מכך שהבנק המרכזי האירופי לא עשה יותר כדי להקל את המדיניות המוניטרית שלו לפני שבועיים גרמה לדולר לאבד בנקודה אחת 4.6% מול האירו, מהלך שהקל בפועל את התנאים בארה"ב.

שוקי מט"ח נוטים לתגובת יתר. בנקים מרכזיים אחרים נחושים בכוונתם להקל. אם הדולר ינוע לעליונות מול האירו, כלומר מעל שער השוויון, או אם מטבע בשוק מתעורר יסתחרר כלפי מטה, אירועים כאלו עלולים להטביע את ההידוק של הפד.

אופ"ק

העולם פחות תלוי בנפט מכפי שהיה בשנות ה-70, אבל מחיר הנפט עדיין חשוב. מחיר נמוך יוצר בעיות למפיקות נפט (כמו רוסיה), ומסייע ליבואניות נפט (כמו הודו). מבחינת הפד, נפט זול יותר מפחית אינפלציה אך גם מפחית השקעות הון ומעלה סיכויים לחדלות פירעון, עם הפרעות לשוקי ההון, בקרב החברות שצצו כדי לנצל את הנפט ואת גז הפצלים.

לפני שבועיים הכריז נשיא הבנק האירופי מריו דראגי שהוא יוכל להרחיב את המאזן של ה-ECB ללא הגבלה, אך עם הודעת אופ"ק שהוא לא ינסה לרסן את התפוקה, מניות צנחו בכל העולם. הנפט משפיע עליהן יותר מבנקים מרכזיים.

שוק העבודה האמריקאי

הפד צריך לרסן אינפלציה ולקדם תעסוקה מלאה, ולכן שוק העבודה חשוב לו. הוויכוחים בשאלה אם נתוני תעסוקה חזקים יעלו באמת את האינפלציה (מתאם שידוע זה מכבר כ"עקומת פיליפס"), היו עדיין דומיננטיים בדיונים בפד השנה.

אנחנו יודעים על העלאת הריבית השבוע. מה שאנחנו לא יודעים הוא תוואי ההעלאות אחר כך, שהוא חשוב בהרבה. השווקים חושבים כעת שההעלאה תהיה עדינה מאוד, והפד יאותת כנראה על כך. הגורם העיקרי שיוכל להאיץ את קצב ההעלאות יהיה אינפלציה בשכר העבודה.

זה אולי לא התרחיש הדומיננטי, אך הסקר האחרון של בעלי עסקים קטנים מצא ששיעור העסקים שמתקשים לגייס עובדים כעת גבוה משהיה ב-2006-2007. השכר הממוצע לשעה זוחל כלפי מעלה בנתוני התעסוקה החודשיים, ורשתות מסעדות ושיווק מדווחות על שולי רווח הדוקים יותר כתוצאה מהתייקרות עלויות העבודה. שימו לב לשוק העבודה - הוא עלול לייצר הפתעה לא נעימה.

סין

כלכלת העולם היא כיום דו-קוטבית כשהצמיחה מרוכזת בכלכלה השנייה בגודלה, סין. התנהגות בנק העם הסיני הרבה פחות ניתנת לחיזוי מזו של הפד, בכך אין ספק. ההלם הגדול של 2015 - שעזר להרחיק את הפד מהעלאת ריבית בספטמבר - היה כאשר הרשויות בסין אפשרו פיחות ביואן מבלי להודיע על כך מראש לשווקים.

פיחות נוסף יקל את הניסיון של סין לבצע את המעבר מכלכלת ייצור לייצוא, אבל על ידי הוזלה נוספת של המוצרים הסיניים הוא ייצא דפלציה ויקשה על שווקים מתעוררים אחרים להתחרות. אם הצמיחה הסינית תיבלם ותהפוך למשבר אמיתי, האפקט על מחירי הסחורות וחומרי הגלם בכל העולם יהיה דרמטי - הרבה יותר מכל מה שהפד יוכל לעשות. ציינו לפניכם שהיואן חלש כעת מכל שער סגירה שלו באוגוסט, וכי סל 11 המטבעות של ג'יי.פי מורגן (שאינו כולל את היואן) צנח זה עתה לשפל היסטורי, מתחת לשפל שלו מספטמבר. זה צריך לשנות הרבה הנחות.

פוליטיקה

הפד נתפס בארה"ב יותר ויותר כמכשיר פוליטי, וסיעה נרחבת במפלגה הרפובליקאית מתנגדת כעת לעצם קיומו. אבל זו התפתחות מאוחרת. כל אחד משלושת ראשי הפד האחרונים - פול וולקר, אלן גרינספן ובן ברננקי - מונה או מונה מחדש על ידי נשיאים רפובליקאים ודמוקרטים.

זה לא צפוי אבל אפשרי שהציבור האמריקאי יבחר נשיא שיחזיר את ארה"ב לימי תקן הזהב או יבטל את הפד. במקרה כזה, ההשלכות יהיו גדולות פי כמה. ציבור הבוחרים בכל העולם כועס, מסיבות טובות, והוא במצב רוח לעשות דברים ששוקי ההון והבנקאים המרכזיים לא אוהבים. כוחות הדמוקרטיה עלולים למנוע את דבריה של ג'נט ילן השבוע מלהישמע.

 

הריבית בארה"ב כנראה תעלה השבוע - חמש שאלות עדיין פתוחות

איך יגיבו השווקים, מה מתכונן הבנק המרכזי לעשות ב-2016 והאם יש סיכוי לפניית פרסה בהמשך - אלה כמה מהסוגיות שממתינות למענה

נדיר בהיסטוריה של בנקאות ההשקעות שהחלטת ריבית מלובנת ומנותחת בצורה כה יסודית כמו ההחלטה שהפדרל ריזרב יקבל השבוע. קובעי המדיניות בבנק המרכזי האמריקאי יתכנסו ביום ג' ליומיים של דיונים ויכריזו ביום ד' בערב על החלטתם אם להדק את המדיניות המוניטרית, ויש עדיין שאלות פתוחות רבות למשקיעים ולאנליסטים. הנה הדברים העיקריים שעדיין ראויים לשיקול.

1. האם העלאת ריבית השבוע היא עובדה מוגמרת?

במידה רבה כן. הכלכלה עדיין מתנהגת היטב למדי, האבטלה נמוכה והחששות מדפלציה שככו במידת מה. חוזי הריבית העתידיים מציינים שהמשקיעים רואים סיכוי של 80% שוועדת השוק הפתוח של הפד תצביע להעלות את שערי הריבית.

במציאות, המוזרויות המיוחדות של שוק קרנות הפד גורמות לכך שהסיכוי שמייחס השוק להעלאה הוא כנראה מעל 90%. רק 3 מ-79 כלכלנים שנסקרו על ידי בלומברג צופים שהריבית תישאר קרובה לאפס. אפילו ג'פרי גנדלאך, מנכ"ל חברת ניהול קרנות האג"ח DoubleLine - שטען זה זמן רב שהפד צריך להימנע מהעלאת ריבית - מסכים כעת שהפד יפעל השבוע.

אנליסטים ומנהלי קרנות רבים טוענים אפילו שאם הפד יימנע מהעלאת ריבית, עלולה להיווצר התמוססות בשוק, בגלל החששות לבריאות הכלכלה האמריקאית והעולמית, ופגיעה באמינות הפד אחרי הדיבורים על הידוק המדיניות המוניטרית בחודשים האחרונים.

2. האם העלאת הריבית בפועל תתנהל בצורה חלקה?

במשך שנים, הוויכוח העיקרי היה מתי יתחיל הפד סוף סוף להדק את הריבית, אך כאשר "השיגור" הלך והתקרב, כמה אנליסטים החלו להסיט את הדיון לשאלה כמה ניסיונית תהיה העלאת הריבית.

המאזן המנופח של הפד - כתוצאה מההקלות הכמותיות שלו - מונע ממנו את השימוש במכשירי ריבית מסורתיים, ולכן הוא חושף ובוחן מכשירים חדשים. המכשירים החדשים העיקריים ידועים כ"ריביות על יתרות ליממה" ו"תוכנית הריפו ההפוך ליממה", ואנשי הבנק המרכזי סמוכים ובטוחים שהן יוכלו להעלות את ריבית קרנות הפד, שהיא היעד העיקרי. אבל כמה אנליסטים מזהירים שזה יהיה שיגור לא קל.

3. איזה אפקט יהיה להעלאת ריבית על השווקים?

בהתחשב בכך שהמשקיעים רואים בהעלאת ריבית בדצמבר עובדה כמעט מוגמרת, והשווקים הגיבו בדרך כלל בשקט לתרחיש הזה, הסיכויים טובים שלא תהיה התמוססות. "זה כבר מגולם במחירים בשווקים", נוהגים לומר מנהלי הקרנות.

אג"ח אוצר קצרות התממשו לאחרונה כאשר המשקיעים נערכים לריביות גבוהות יותר, אך תשואת האג"ח לעשר שנים אפילו ירדה מהשיא שלה בנובמבר לכ-2.2% כעת. יש סיכון ל"התקף עצבים" בשוק האג"ח, אך רוב האנליסטים טוענים כי הסיכון הזה מינימלי, וגם אם יהיה התקף, הוא יחלוף במהרה. מדד 500 S&P לא השתנה בהרבה מהגאות של אוקטובר, אך גם לא הראה סימני עצבנות.

האג"ח הקונצרניות קצת עצבניות. קריסת מחירי האנרגיה כבר פגעה באג"ח של חברות משאבי הטבע, ובראייה הרחבה יותר יש חששות מדעיכה של "מחזור האשראי". החובות התאגידיים בארה"ב עלו מהותית בשנים האחרונות, במידה רבה כדי לממן קניות חזרה של מניות ורכישות. כמה אנליסטים חוששים שהעלאת ריבית יוצרת סיכונים בתחום זה.

החששות משתקפים במיוחד בשוק האג"ח עתירות התשואה, שבו חברות מתחת לדירוג השקעה מגייסות הון. "אנחנו רואים כאן קצת שפיכות דמים אמיתית", אמר גנדלאך בשבוע שעבר. "זה קצת מפחיד שאנחנו מדברים על העלאת ריבית כששוקי האשראי הקונצרני יורדים. הם מתפרקים".

4. מה יעשה הפד בשנה הבאה?

רוב מנהלי הקרנות/הכספים אינם מתרגשים מהעלאת הריבית, ומתרכזים יותר בקצב ובגובה ההעלאות בשנת 2016. החוזים העתידיים מאותתים שהמשקיעים רואים רק עוד שתיים או שלוש העלאות נוספות של רבע נקודת אחוז, אבל התחזיות של הפד עצמו מספטמבר מצביעות על תוואי הידוק אגרסיבי יותר.

רוב הכלכלנים מצפים שקובעי המדיניות ינמיכו את תחזיותיהם בישיבה השבוע, אך הפער בין תחזיות השוק לתחזיות הפד על עתידי שערי הריבית עלול עדיין להוביל למערבולת מסוימת בשוק האג"ח ב-2016, לפי כמה אנליסטים.

תחזית הקונצנזוס של אסטרטגים שנסקרו על ידי בלומברג היא שתשואת אג"ח האוצר לעשר שנים תעלה ל-2.86% בסוף 2016, אך חלקם חוששים שזו תחזית אופטימית מדי. "יכול להיות שהשוק יתקשה להתנהג כרגיל", אומר אלכס רואבר, אסטרטג הריביות הראשי של ג'יי.פי מורגן. "אנחנו נראה מתחים מסוימים כאשר הגל יתחיל לעלות".

5. האם הפד יצטרך לבצע סיבוב פרסה?

כל בנק מרכזי גדול שהעלה את הריביות מאז המשבר הפיננסי נאלץ לבצע בסופו של דבר נסיגה מביכה. הריקסבנק השבדי חש אפילו צורך להעביר את ריבית הפיקדונות שלו לטריטוריה שלילית, אחרי שהעלה אותה ל-2% ב-2011.

כמה אנליסטים פסימיים, כמו סטיבן מייג'ור מ-HSBC, מעריכים שיש סיכוי טוב שהיחלשות כלכלית בארה"ב ובעולם תאלץ את הפד לחזור להוריד את הריביות בשנה הבאה. מחירי האופציות מציינים שכמה משקיעים חושבים שזה בהחלט אפשרי. כלכלנים מבטלים בדרך כלל את ההנחה הזו, ומצביעים על היציבות של כלכלת ארה"ב ועל יכולתה להתנער מהתפתחויות בינלאומיות. אבל אם סין תעבור מפנה לרעה, כל ההימורים בטלים.

הבעיות חדשות, אבל הכלים של הפד ישנים

לישיבת הפדרל ריזרב השבוע, שבה שוקי ההון סמוכים ובטוחים שהריבית תעלה, יש בהחלט את יתרון החידוש. הריביות נשמרו ללא שינוי בשבע השנים האחרונות, ביחד עם פעילות קדחתנית משלימה בתחום הפיסקלי והמוניטרי. הידוק מוניטרי יציין פרק חדש בתולדות ארה"ב והכלכלה העולמית הרחבה. מדינות מפותחות אחרות ושווקים מתעוררים שעדיין מתאוששים מהמיתון נערכים להשלכות ההעלאה.

העולם השתנה במידה ניכרת מאז ההידוק המוניטרי האחרון. במבט על תהליך קבלת ההחלטות של הפד, מה שמפליא הוא כמה מעט השתנתה מסגרת קביעת המדיניות. הפד עדיין משווה בעיקר ביקוש נומינלי עם כושר הייצור הכלכלי, בייחוד שוק העבודה, כדי למדוד לחצי אינפלציה. כל הדיבורים על מודל חדש לבנקאות מרכזית, שיתמקד במינוף ובמגזר הפיננסי באופן כללי, וישתמש במגוון רחב של "מכשירים מקרו-זהירים" להתערבות ולהחלקת מחזורים, לא הולידו הרבה.

ב-2006 המודל הדומיננטי של בנקאות מרכזית היה המכשיר היחיד במודל היחיד של קביעת יעד אינפלציה ושימוש בריבית קצרת הטווח. הפד החל להעלות ריבית רק ב-2004, שלוש שנים אחרי ההתאוששות ממיתון קצר ושטחי. לחצי האינפלציה נשארו מתונים למרות העלייה החדה במחירי הדיור וההתרחבות הנלווית בחוב המשכנתאי.

אנשים כמו נגיד הפד לשעבר אדוארד גרמליך, שהזהירו שהפד מתעלם מהתחממות-יתר של שוק נכסי הדיור, טורפדו על ידי אלן גרינספן, היו"ר רב העוצמה של הבנק המרכזי. ההשקפה של גרינספן הייתה שבנק מרכזי יכול לעשות מעט מאוד מול בועות מחירי נכסים, מלבד ניקוי הסביבה אחרי הפקיעה שלהן. למרות הגידול בצמיחה, הפד של גרינספן הוריד את הריבית ל-1% ב-2003, בנימוק של סכנה לדפלציה שוחקת.

בן ברננקי, שירש את גרינספן חמישה חודשים לפני העלאת הריבית האחרונה של הפד ביוני 2006, עשה את המוניטין שלו בטענה שמדיניות מוניטרית אגרסיבית יכולה להילחם בדפלציה, מבלי לבצע שינוי יסודי במודל של הבנקאות המרכזית. הוא אפילו תמך בקביעה נוקשה יותר של יעד אינפלציה. התברר שהוא היה האיש הנכון בדיוק לנהל את הפד כאשר המשבר העולמי היכה, בהיותו חסיד ההקלה הכמותית כמכשיר מוניטרי.

אבל אפילו לפד של ברננקי - ולכל בנק מרכזי חשוב אחר - לא הייתה מסגרת מדיניות שונה מהותית כדי לטפל בחוסר היציבות הפיננסית. נכון, הוקמו ועדות תיאום, והייתה יתר התמקדות באשראי ובמינוף בתהליך קבלת ההחלטות של בנקים מרכזיים. בראש הבנק אוף אינגלנד עומד כיום מארק קרני, אחד התומכים הגדולים בעולם במדיניות מקרו-זהירה, ובכל זאת כל המאמץ האנטי-מחזורי של הבנק המרכזי הבריטי הוגבל במידה רבה להמלצות להגבלת מתן המשכנתאות ללווים ביחס הלוואה-הכנסה גבוה, המלצות שאין להן כנראה משקל רב במציאות.

מהותית, הבנקאים המרכזיים מהמרים שהמערכת הפיננסית כבר איתנה דייה אחרי מבחני העמידות שנערכו לה, הגדלת ההון העצמי והרגולציה החדשה. אלה הן הנחות גדולות. להגנת קובעי המדיניות צריך לומר שמקצוע הכלכלה לא מתקרב אפילו לקונצנזוס לגבי איך ומתי צריכים להשתמש במכשירים מקרו-זהירים.

הפד מנווט את ספינתו על ים שונה מאוד מהים שבו הוא ניווט לפני עשר שנים, אבל הוא משתמש באותם כלי ניווט כמו אז. הבנק המרכזי צריך להתפלל שהסערות שפרצו לכאורה משום מקום מאז המשבר לא יחזרו.

צרו איתנו קשר *5988