המפקחת סלינגר, דיווחים תכופים פוגעים בתשואה של העמיתים

"וודי אלן אמר פעם, שדבר טוב שבא בכמויות גדולות מדי יכול להיות רע מאוד. הדוגמה שהוא נתן הייתה של טנור איטלקי ששר שירים נפוליטנים. רבע שעה - זה נפלא, שעה זה מתחיל קצת לשעמם, שלוש שעות זה כבר נורא ממש; אך אם הטנור שר ושר ושר ולא מפסיק לעולם - זה כבר עינוי שלא ברא השטן.

"אני חושב שמשהו דומה קרה בעולמנו עם מידע. פעם מידע היה דבר נדיר ויקר ערך, ועל כן עורר את סקרנותנו ויצאנו לבקשו. היום אנחנו מוצפים בכמויות אדירות של מידע והבעיה היא לא איך למצוא מידע, אלא כיצד לסנן אותו ולגלות את אותה פנינה יקרת ערך שבעבורה היה שווה לצלול למעמקים" (מתוך חיים שפירא "שיחות על תורת המשחקים").

מהפכת המידע המאפיינת את העידן המודרני, הובילה גם להצפה של מידע במרחב הציבורי - אבל האם עודף המידע מסייע בקבלת החלטות? והאם עודף המידע שלא לצורך דווקא עשוי להוביל לקבלת החלטות לא נכונות בהשקעות?

חוסכים לפנסיה או באים לסיבוב?

המשקיעים בשוק ההון נחלקים באופן גס לשתי קבוצות השקעה. האחת, קבוצת החיסכון לטווח קצר, המתאפיינת במשקיעים אשר מבחינתם השקעה בשוק ההון היא תחליף לפיקדון לטווח קצר, במטרה להשיא תשואה הגבוהה מריבית הפיקדון, כאשר הם לא יכולים להפסיד חלק מקרן ההשקעה גם אם מדובר רק בפרק זמן קצר במהלך תקופת ההחזקה.

קבוצת ההשקעה השנייה והמשמעותית היא של החוסכים לטווח ארוך. מדובר בכלל חסכונות הפנסיה של הציבור, בין אם הם נעשים באמצעות קופת גמל, קרן פנסיה, ביטוח מנהלים או כל מוצר משלים או תחליפי. המשקיעים מסוג זה אדישים לסטיות התקן, שכן בלאו הכי כמעט ולא מתבצע פידיון של החיסכון לפני סוף תקופת החיסכון בגלל סוגיית המס (כאשר פודים חיסכון פנסיוני לפני היציאה לפנסיה, המס יכול להגיע עד לכדי 35% מהחיסכון). לאור המאפיינים הייחודיים של החיסכון לטווח ארוך, כאשר רובנו מסתכלים על הדוחות שאנו מקבלים מחברות הפנסיה השונות - גם כאשר התשואה לא גבוהה במיוחד או אף שלילית - אנחנו לא עוברים מיד לחברה אחרת, אלא מחכים לראות האם התשואות הנמוכות הן מצב עקבי או אירוע נקודתי. החוסכים מבינים שחודש אחד של תשואה הוא שולי בהסתכלות על חיסכון של 30 ו-40 שנים.

תשואה מול תנודתיות

חיסכון בשוק ההון טומן בחובו סיכון. אין ביטחון של 100% שבטווח הקצר נרוויח או נפסיד. אבל בהשקעה באיגרות חוב, ישנן איגרות בהן הסיכון מאוד נמוך ואז אנו נוטלים על עצמנו סיכון של סטיית תקן הנובעת מהמח"מ (משך חיים ממוצע). המח"מ הוא מדד המקשר בין סביבת הריבית לבין מחיר האיגרת - כאשר מכפלת המח"מ בשינוי בתשואה, אמורה להסביר ביחס הפוך את השינוי במחיר.

למשל, כאשר אנו משקיעים באיגרת שהמח"מ שלה הוא שנה אחת והתשואה עלתה ב-1%, ההפסד במחיר האיגרת יעמוד על כ-1%. מנגד, אם השקענו באיגרת שהמח"מ בה הוא עשר שנים והתשואה לעשר שנים עלתה באחוז, ההפסד יעמוד על כ-10%. ברוב המקרים (מבלי להיכנס למקרים נקודתיים של עקום הפוך) ככל שנרכוש איגרת לתקופה ארוכה יותר, התשואה שאנו צפויים לקבל מאחזקת האיגרת עד לפדיונה צפויה להיות גבוהה יותר. כך לדוגמה, בהשקעה באיגרת חוב לשנה של ממשלת ארה"ב, נקבל תשואה של 0.77% לשנה במידה שנחזיק באיגרת עד למועד הפידיון ומנגד נקבל תשואה של 2.35% לשנה בעת השקעה באיגרת חוב לעשר שנים של ארה"ב במידה שנחזיק באיגרת עד למועד הפידיון.

ארה"ב היא דוגמה טובה להשקעה חסרת סיכון, משום שאיש אינו מניח שארה"ב תגיע לחדלות פירעון; לכל החוששים, אל דאגה - ארה"ב לא תגיע לחדלות פירעון גם בעידן טראמפ. ייתכנו תרחישים בסביבה הכלכלית עסקית, בהם אנו מאמינים שהתשואה צפויה לעלות (כמו למשל לאחר שטראמפ נבחר, כפי שכתבתי בטור הקודם) ואז נעדיף להמתין עם השקעה באיגרות חוב ארוכות.

עם זאת, ככלל, כאשר משקיעים לטווח ארוך ואדישים לסטיות התקן לאורך הדרך משום שבלאו הכי אין כוונה למשוך את הכסף, הרי שעדיף להשקיע לטווח ארוך. הגרף המצורף מציג את התשואה שהניב מתחילת המילניום מי שהשקיע באיגרות חוב ארוכות (20 שנים ומעלה) לעומת מי שהשקיע באיגרות חוב לתקופה קצרה של עד שלוש שנים ומידי שלוש שנים הוא רכש שוב איגרות חוב לשלוש שנים.

למרות הבחירה של טראמפ, שהעלתה את התשואה, ולמרות הסטיות המשמעותיות לאורך הדרך, מי שהתמיד והמשיך להשקיע באיגרות חוב ארוכות, השיא תשואה של 250% מינואר 2000, בעוד שמי שהשקיע באיגרות קצרות, השיא תשואה של 65% בלבד. לשם השוואה, מדד המניות S&P500 השיא מאז ינואר 2000 99% בלבד. ההיגיון הבריא גם נתמך על-ידי המספרים ומציג תמונת מצב לפיה כאשר אנו חוסכים לטווח ארוך, עדיף להשקיע במוצרים לטווח ארוך גם אם סטיית התקן גבוהה משום שבטווח של עשרות שנים, התשואה המצטברת תהיה גבוהה משמעותית - לא בכדי המשקיע המוגדר כטוב בעולם, וורן באפט, ממליץ תמיד להשקיע לטווח ארוך.

על הדבש ועל העוקץ

בעשור הקודם, נפתח שוק החיסכון ארוך הטווח לתחרות אמיתית ויחד עם התפתחות השוק, התפתח גם מערך הפיקוח על השוק. בשלבים הראשונים מערך הפיקוח מנע מקרים של הונאות, עסקאות בעלי עניין, דיווחי אמת לעמיתים ועוד. בשלב הבא, ממש כמו בדוגמה של אכילת יותר מדי דבש, במסגרת הפיקוח והרגולציה, נדרשו בתי ההשקעות השונים להגדיל את תדירות הדיווחים לחוסכים מתדירות של פעם בשנה לפעם בחודש.

ומה עושים מנהלי ההשקעות בפועל? כל מנהל השקעות מודע לכך שכשמשקיעים לטווח ארוך, משיאים תשואה מצטברת גבוהה יותר. הבעיה היא שמנהל ההשקעות לא נמדד לטווח ארוך, אלא מחויב להציג לעמיתים דיווחים חודשיים של תשואות ההשקעה. מנהל השקעות שהשקיע לטווח ארוך, צפוי להציג לאורך הדרך הפסדים נקודתיים ביחס למי שהשקיע לטווח קצר. הואיל ותחרות התשואות היא חודשית, אף מנהל השקעות לא ייקח את הסיכון ששמו יופיע במקום האחרון בטבלת התשואות. מאחר שמדובר במספרים על-גבי צגי מחשב, לא מעט נוטים להתבלבל ולחשוב שגם מנהלי ההשקעות הם רובוטים - אבל הם לא. הם בני אדם עם משפחות, שצריכים לשלם משכנתא. לרובם אין דירה שלישית ולעיתים אף לא דירה ראשונה.

כאשר מנהל השקעות נמדד באופן חודשי, הוא יכול להיות במקום הראשון במשך 10 חודשים ברציפות, אבל אם בחודש ה-11 הוא יהיה במקום האחרון, הוא יצטרך להתחיל ולהגיש קורות חיים. איזה אדם סביר ייקח את הסיכון הזה? המשמעות של הכתוב לעיל היא שרוב מנהלי ההשקעות יתכנסו למרכז טבלת התשואות במקום לשאוף ולהשיא תשואות גבוהות יותר לעמיתים. כך לדוגמה, מאז עברו הדיווחים לעמיתים מתדירות שנתית לתדירות חודשית, התקצר המח"מ בתיקי החיסכון. כלומר - חסכונות הציבור הושקעו בפיקדונות קצרים המניבים החזר אפסי במקום בהשקעות ארוכות טווח שמניבות החזרים גבוהים משמעותית.

כשמפנים אצבע מאשימה

המורה שלי לתנ"ך נהג לומר שכאשר אנו מפנים אצבע מאשימה, שלוש חוזרות אלינו. יחד עם רפורמת בכר וניוד החיסכון הפנסיוני, הוחל גם המעבר מדיווח תשואות שנתי לדיווח חודשי. במקור, היו אלה הגופים המוסדיים שדחפו לכך תחת הטיעון של "תחרות גם על התשואות" - אבל מה הבעיה להתחרות על תשואות לתקופות ארוכות? בטח ובטח כשמדובר בחסכונות ארוכי טווח? אז הגופים המוסדיים דחפו את הרגולטור לשנות את תדירות הדיווח וכעת מאשימים את הרגולטור שתדירות הדיווחים פוגעת ביכולת לנהל חיסכון לטווח ארוך.

אז אולי כעת - לטובת העמיתים, לטובת החוסכים, לטובת הפנסיה של כולנו - הגיע הזמן לעשות חישוב מסלול מחדש ולהחזיר את תדירות הדיווחים לרמה השנתית.

■ הכותב משמש כמנהל תחום החוב בחברת Oscar Gruss & Son Makor-Capital. הכותב וחברות Oscar Gruss & Son ו/או חברת קשורות עשויים להשקיע בני"ע ו/או מכשירים לרבות אלה שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. 

 קרב התשואות