נורות אזהרה מהבהבות: הירידות באג"ח הקונצרניות בפתח?

בכתבות האחרונות במדור זה ניסינו לספק תמונת מצב לגבי שוק איגרות החוב הקונצרניות בישראל ובעולם, תוך הדגשה שרמת הסיכון באפיק הקונצרני ברמה הנוכחית של המרווחים אינה מצדיקה את ה"ישיבה" בהן, אלא באופן חלקי ומוקפד, ובעיקר לא באיגרות חוב בדירוגים נמוכים, בהן משקלן של קרנות הנאמנות גדל בצורה חדה בשנתיים האחרונות. כספים אלה נחשבים כמוחזקים על-ידי בעלי "ידיים חלשות", שכל זעזוע חיצוני יכול להבריח אותם.

גם בנק ישראל התייחס לאחרונה לרמת התמחור הגבוהה של השוק, וזאת כחלק מהדוח שלו אודות היציבות הפיננסית.

השוק לא ממש התרגש מכל אלה. אמנם מאז התרחבו המרווחים (פרמיות הסיכון) בין איגרות החוב הקונצרניות לבין איגרות החוב הממשלתיות, ומגמת הכניסה לקרנות הנאמנות הקונצרניות נבלמה ואף התהפכה מעט, אבל זו הייתה בהחלט תגובה מינורית יחסית לאזהרות שהושמעו.

בנוסף, גם בהתייחסותנו לשוק איגרות החוב הקונצרניות בחו''ל, הערכנו ואנו מעריכים גם כיום, כי לאור עליות השערים וירידת התשואות לפדיון, יחד עם צמצום המרווחים בחודשים האחרונים, הן של חברות בדירוג השקעה והן של אלה מתחת לדירוג השקעה, עולה הכדאיות בצמצום של רכיב האג''ח הקונצרניות בחו''ל בתיקי ההשקעות.

אגב כך נציין, שבימים האחרונים הזהיר נגיד הבנק המרכזי של ארה"ב לשעבר, אלן גרינספן, מפני התמחור הגבוה באופן בלתי סביר של שוק איגרות החוב בארה"ב.

בהמשך לכתבות אלה, ברצוננו לבחון את המשברים העיקריים שחווה שוק ההון בעשור האחרון, וכיצד אותם משברים השפיעו על שוק איגרות החוב הקונצרני המקומי. ובנימה אישית, לא שחלילה אנו מייחלים שיגיע משבר, ואין ביכולתנו כמובן להעריך אם משבר כזה או אחר יגיע כבר בתקופה הקרובה, או בעוד מספר שנים, אך להערכתנו, אחרי תקופה ארוכה מאוד של עליות שערים באפיק אג''ח החברות, הסיכון באפיק זה עלה משמעותית.

נפילות בעקבות ליהמן ברדרס ומדינות ה-PIGS

במחצית הראשונה של שנת 2008 המרווחים הממוצעים של מדדי תל בונד 20 ו-40 עמדו על רמה של 1.15% ו-1.9% בהתאמה. השוק הקונצרני עדיין היה אז בחיתוליו מבחינת כמות המנפיקים, והבורסה הנפיקה בשנת 2007 את מדד תל בונד 20 ובפברואר 2008 את מדדי תל בונד 40 ו-60.

הטריגר למשבר באג"ח הקונצרניות: משבר הסאב-פריים בארה"ב ומשבר הפיננסי העולמי שנוצר בעקבותיו, שבו קרס בית ההשקעות ליהמן ברדרס, הביאו לאווירת פאניקה כללית בשוקי המניות בעולם ובעקבותיה בישראל, תוך ירידות של עשרות אחוזים במדדי המניות המובילים.

המשבר לא פסח, כמובן, גם על שוק איגרות החוב הקונצרניות בישראל. ב-40 ימי מסחר בלבד צנחו מחיריהן של איגרות החוב בשיעורים חדים ביותר. מדדי תל בונד 20, ו-40 ירדו מ-14.9.08 ועד ה-20.11.08 ב-17% וב-33% בהתאמה. מצב שדמה להתמוטטות שוק איגרות החוב הקונצרניות כולו. המרווחים של שני המדדים האלה קפצו ל-3.9% ול-12% בהתאמה.

התוצאה של התרחשות דרמטית ומהירה זו הייתה שאיגרות החוב הקונצרניות הגיעו לתשואות לפדיון גבוהות ביותר. התשואות לפדיון צמודות המדד הגיעו לרמה של 15% עד 30% לשנה, גם כאשר מדובר בחברות עם דירוגי השקעה איכותיים, תוך פתיחה חדה של המרווחים. השקעה באותה תקופה במדדי איגרות החוב הללו לאחר פתיחת המרווחים בהן, הביאה בהמשך לרווחים פנומנאליים לאותם משקיעים שלא חוו את הירידות, ושניצלו בתעוזה את המצב החדש שנוצר.

בתחילת מאי 2011, אחרי רצף כמעט בלתי נפסק במשך שנתיים ומעט יותר של עליות שערים חדות, הן בשוקי המניות והן בשוקי איגרות החוב הקונצרניות, השווקים הפיננסים חוו משבר נוסף, כאשר נרשמה תופעה של בריחה מנכסים מסוכנים לעבר נכסים בטוחים.

הטריגר: התעוררות משבר החובות באירופה תוך חשש מפשיטת רגל של מדינות ה-PIGS, איטליה, ספרד, יוון ופורטוגל. תגובת השווקים לא איחרה לבוא: שוקי המניות המרכזיים בעולם, שהגיעו לשיאם בסוף אפריל 2011, ירדו בשיעור חד עד לסוף חודש אוגוסט של אותה שנה. כך, לדוגמה, מדד ה-500 S&P צנח בכ-13%, הנאסד"ק בכ-14%, ה-DAX הגרמני נפל בכ-25%, ומדד ת"א 100 השיל מעצמו כ-18%. מהלך כואב זה היה מלווה בשינויים ניכרים גם בשוקי איגרות החוב הקונצרניות ומדד אג''ח קונצרני כללי רשם ירידה של כ-7%. אחרי שנתיים ויותר של צמצום בפרמיית הסיכון, שייחסו המשקיעים לאיגרות החוב הקונצרניות ובעיקר בדירוגים הנמוכים, הם נזכרו לפתע שהסיכון אולי גדול משחשבו, ואיגרות החוב ירדו בצורה חדה, ובעיקר איגרות החוב של חברות ההחזקה הממונפות, דוגמת אלביט הדמיה, אי.די.בי, אפריקה ישראל וכלכלית ירושלים.

המשבר בשווקים באותה תקופה חידד את הפערים בין חברות חזקות ויציבות פיננסית לבין חברות חלשות בתזרים שלהן וחברות שנטלו על עצמן מינופים גבוהים. אג"ח חזקות מאוד, דוגמת הבנקים הגדולים, אמנם כמעט ולא ירדו באותה תקופה, אבל אג"ח בדירוג A ירדו בכ-4.5% בממוצע ואילו איגרות חוב בדירוגים נמוכים (High Yield) בישראל ירדו בשיעור של כ-13% בממוצע, לא רחוק בהרבה משיעור הירידה במניות.

הסנקציות על רוסיה הבריחו את המשקיעים

חלף זמן, הריבית בישראל ירדה לרמתה הנמוכה ביותר מאז ומעולם (0.1%) וזו תדלקה את העלייה המחודשת בשערי איגרות החוב, הן הממשלתיות והן הקונצרניות.

אבל בנובמבר שנת 2014 הגלגל חזר על עצמו. עד לאותו חודש, כהמשך למגמה בשנת 2013, שמזכירה כמובן את המגמה שמתרחשת כיום, הציבור היה בצד הקונה בשוק אג''ח החברות, דבר שהביא לעליות מחירים באיגרות החוב הקונצרניות וירידה בתשואות שלהן לפדיון ובמרווחים שלהן מול מקבילותיהן הממשלתיות. הרמה הנמוכה אליה הגיעו המרווחים בשנת 2014, הביאה אז אף את בנק ישראל להתבטא כי מסתמנת "בועה" בשוק האג''ח הקונצרני. נשמע מוכר, לא? מנגד, הגופים המוסדיים לטווח ארוך היו בצד שמוכר את "הסחורה", תוך צמצום משמעותי של חשיפותיהם לשוק החוב הקונצרני הסחיר. ואז הגיע המשבר.

הטריגר: הסנקציות הכלכליות שהטיל המערב על רוסיה, לצד הירידה החדה במחיר הנפט, שהינו סחורת הייצוא העיקרית של המדינה, השפיעו דרמטית על כלכלתה, דבר שהביא ליציאה של כספי זרים מהמדינה ופיחות חד של כ-50% במטבע המקומי, הרובל. בעקבות זאת, נרשמו ירידות חדות בשוק האג''ח הקונצרניות המקומי וזאת על רקע פדיונות גבוהים מאוד שנרשמו בקרנות הנאמנות ובתעודות הסל המתמחות באג''ח. בפרק זמן קצר מאוד הציבור פדה כ-6.6 מיליארד שקל, קרוב ל-20% מהסכום שהזרים מתחילת 2014. היציאה המהירה הביאה לכך שמדדי התל בונד מחקו כמעט כליל את העליות שרשמו בשנה האחרונה, כמו גם לעלייה חדה במרווחים, בעיקר באיגרות החוב בדירוגים נמוכים ובעיקר באיגרות החוב של חברות הנדל''ן שמשקיעות ברוסיה ובראשן אפריקה ישראל, מירלנד וחברות נוספות מקבוצת פישמן-כלכלית ירושלים ומבני תעשיה שהגיעו לתשואות דו-ספרתיות בחלקן. מדדי תל בונד 60 וקונצרני כללי ירדו בנובמבר-דצמבר 2014 בשיעורים של 1.9% ו-2.2% בהתאמה. מגמת הירידות נעצרה בשלב בו הגופים המוסדיים התחילו לעמוד בצד הקונה, תוך ניצול הירידות כדי להצטייד מחדש בסחורה.

בשנת 2015 האפיק הממשלתי בישראל רשם בחודשים מאי-יוני ירידות חדות, כחלק ממגמה כלל עולמית, בה המשקיעים ברחו משוקי האג''ח והביאו לעליית תשואות חדה. הטריגר: השיפור המשמעותי שהציגה הכלכלה האירופאית, הביא לחששות המשקיעים מפני המשך המדיניות המוניטארית המרחיבה באירופה לאורך זמן. חששות אלו אמנם לא התאמתו, אבל די היה בהן כדי להביא לעליית תשואות חדה באיגרות החוב הארוכות באירופה, ובפרט בגרמניה, ולעלייה בתלילות העקומים. בנוסף, בחודש מאי של אותה שנה, נגידת הפד בארה''ב, ג'נט ילן, התריעה מפני רמת המחירים בשוק המניות והאג''ח והזהירה מפני עלייה חדה בתשואות האג''ח אם הפד יעלה את הריבית, מה שהביא לעליית תשואות חדה באיגרות החוב בארה''ב.

ירידות אלו לא פסחו על השוק המקומי, והובילו לעליית תשואות חדה לאורך העקומים, ובעיקר בחלקים הארוכים של העקומים הממשלתיים. כך למשל, איגרות החוב השקליות של ממשלת ישראל ל-10 שנים ול-30 שנה רשמו ירידות חדות של 5.5% ו-13% בהתאמה. איגרות החוב הצמודות לאותם טווחים רשמו אף הן ירידות חדות, של 4.5% ו-17% בהתאמה.

מהלך עליית התשואות הביא לפתיחת מרווחים באיגרות החוב בדירוג השקעה בארה''ב, בעוד שהמרווחים באג''ח High Yield דווקא ירדו.

בישראל, השוק הקונצרני, כחלק מהמגמה של האפיק הממשלתי, רשם ירידות חדות באותה תקופה תוך עליית תשואות. תל בונד 60 רשם ירידה של 2.35% והמרווח רשם עלייה מרמה של 1.5% ל-1.75%. פתיחת המרווחים באפיק הקונצרני בלטה בעיקר באיגרות החוב הארוכות.

הריבית מחזירה את המשקיעים לאג"ח

משבר נוסף, שעדיין חקוק בזיכרון המשקיעים, הינו המשבר בקרב חברות האנרגיה בתחילת שנת 2016.

הטריגר: הטלטלה שפקדה את השווקים, שרשמו ירידות שערים חדות בתחילת השנה על רקע הירידה החדה במחיר הנפט מרמה של 100 דולר לרמה של כ-50 דולר וממנו, בינואר-פברואר לרמה של 30 דולר.

הזרקורים היו מופנים בעיקר לשוקי המניות, בו מדדי המניות רשמו ירידות חדות. כך למשל, מתחילת שנת 2016 ועד לאמצע פברואר מדדי ה-S&P500, הדאקס בגרמניה ומדד MSCI Emerging Markets רשמו ירידות בשיעורים של 11%, 13.5% וכ-10% בהתאמה.

אך הטלטלה והתיקון לא פסחו על שוקי איגרות החוב של החברות. אחד המדדים העיקריים שחווה ירידות שערים ועליית תשואות תוך כדי פתיחת מרווחים אל מול האפיק הממשלתי, היה האפיק הקונצרני בדירוג השקעה (Investment Grade) בארה''ב. טרום המשבר, בשנת 2015, המרווח במדד זה עמד על 124 נקודות, אך בשפל, בעקבות הירידות החדות הגיע המרווח לרמה של 215 נקודות. כיום המדד חזר לרמות מרווח נמוכות מאוד של כ-110 נקודות.

גם מדד ה-High Yield בארה''ב שבמח''מ של 4.1 שנים, רשם ירידות חדות של כ-12% באותה תקופה, תוך עליית תשואות ופתיחת מרווחים. במדד זה סקטור האנרגיה היווה נדבך משמעותי יותר של כ-15%, וירידת מחירי הנפט יצרה חשש מפשיטות רגל בקרב החברות מסקטור זה. המרווח במדד הכולל עלה מרמה של 450 נקודות במהלך 2015 לרמה של 890 נקודות בשיא המשבר, ובסקטור האנרגיה הגיע אף ליותר מ-1,200 נקודות.

עם זאת, המשבר בסקטור האנרגיה השפיע פחות על שוק איגרות החוב הקונצרני המקומי, שבו לא נרשמו פתיחות מרווחים מהותיות באותו פרק זמן.

הנה כי כן, ניתן לזהות תבנית התנהגותית מסוימת של שוק איגרות החוב הקונצרניות. שנה וחצי עד שנתיים-שלוש של עליות, ואז מגיע טריגר "משום מקום" וגורם לירידות, שאחרי זמן מה מתחלפות שוב לעליות. לריבית הנמוכה מאוד יש תפקיד מרכזי בתבנית זו, שכן אחרי הנפילות המשקיעים חזרו להשקיע באג"ח קונצרניות בהיעדר אלטרנטיבות, והתיאבון לסיכון חזר.

לסיכום, ניתן לראות כי משברים שמגיעים בשוק ההון, אינם "מצלצלים בפעמון" טרם הגעתם ומגיעים ללא התראה מראש. השפעתם העיקרית הינה על נכסי סיכון ובראשם שוק המניות ושוק איגרות החוב הקונצרני.

בתמהיל התשואה הפנימית אל מול הסיכון, אנו ממשיכים לתת עדיפות לאפיק המנייתי על-פני האפיק הקונצרני, אם כי גם שוק המניות אינו זול ונדרשת גם בו סלקציה קפדנית.

*** הכותבים הם יו"ר מיטב דש ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של בית ההשקעות. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

 הסימנים מראים המרווחים מצטמצמים