בתי ההשקעות עובדים בבורסה בת"א - אך רק מעט מאמין בה

בתי ההשקעות בישראל, כמו כל בתי ההשקעות ברחבי העולם, מהווים פקטור משמעותי בשוק ההון שבו הם פועלים. מדובר בגופים שפעילותם היומיומית מול הבורסה ובאמצעותה מהווה עבורם עוגן משמעותי בפעילות העסקית, ולמעשה אף מהווה את סיבת קיומם. חלקם אף נמנים בינתיים עם בעלי הבית בבורסה. אולם לאורך השנים, הקשר הברור מאליו בין הבורסה לבתי ההשקעות לא תורגם לאמון מלא בבורסה מצד החברות הללו, וישנו מיעוט של בתי השקעות שבחר להיות ציבורי, ושמניותיו נסחרות בבורסה, על אחת כמה וכמה בהתייחס לבתי ההשקעות הגדולים.

לאחרונה אולי חל שינוי מסוים בהקשר זה. מצד אחד, זה החל בכך שבמהלך שנת 2016, בית ההשקעות אקסלנס, שנמצא בבעלותה של קבוצת הביטוח הפניקס, הפך לפרטי, ומניותיו נמחקו מהמסחר בבורסה לפי שווי של כמיליארד שקל, לאחר שנים ארוכות שנסחרו בבורסה.

מהצד השני, מוקדם יותר השבוע פתחו ראשי בית ההשקעות מור ובעליו את המסחר בבורסה בתל אביב, לציון ההצטרפות של בית השקעות נוסף למסחר בבורסה ימים ספורים קודם לכן. כמו כן, שבועות מעטים קודם לכן היה זה בית ההשקעות הלמן אלדובי, הוותיק יותר, שהצטרף לבורסה לאחר שהשתלט באמצעות מיזוג על החברה הציבורית סוהו נדל"ן.

כך יוצא, שכיום ישנם חמישה בתי השקעות ציבוריים לחלוטין בישראל. לצד השניים החדשים יחסית, נסחרים בבורסה זה שנים עוד שלושה בתי השקעות, שפועלים במגוון פעילויות ניהול כספי הציבור הרחב: מיטב דש, שהנו בית ההשקעות השני בגודלו במשק, אי.בי.אי ואנליסט. לצדם ישנו עוד בית השקעות אחד שניתן להתייחס אליו כציבורי למחצה: ילין לפידות, שמחצית ממניותיו נמצאות בידי החברה הציבורית אטראו, שבעבר הייתה לידר שוקי הון, ושכל עיסוקה הוא ההחזקה בילין לפידות.

כך או כך, ששת הגופים ששוויים נקבע מידי יום על-ידי המשקיעים בבורסה המקומית מספקים לנו תמונת מצב לגבי רמות השווי "האמיתיות" הקיימות בשוק, בניכוי פרמיות שליטה למיניהן. נכון לאמצע השבוע הנוכחי סיפקו המשקיעים בבורסה למיטב דש תג מחיר של כ-917 מיליון שקל, בעוד שאי.בי.אי נסחר לפי שווי של כ-515 מיליון שקל. מור בית השקעות השתחל למקום השלישי המכובד עם שווי של כ-297 מיליון שקל, ואחריו אנליסט והלמן אלדובי, עם שווי של 231 מיליון שקל ו-119 מיליון שקל, בהתאמה. אגב, מעל כל אלה ניצב ילין לפידות עם שווי אדיר, שנגזר מהכפלת שווי השוק של אטראו, ושעומד על קצת פחות מ-1.5 מיליארד שקל.

כמו כן, בחינת שווי השוק של הגופים הללו ביחס להיקף הנכסים המנוהל על-ידיהם מלמדת שאין שיעור מובחן כלשהו שמאפיין תפיסה ברורה מצד המשקיעים בהיבט זה. נציין כי זוהי אמת מידה בעייתית (מדובר בערב רב של פעילויות עם משקלים שונים בכל גוף וגוף). כך או כך, מיטב דש הגדול, והלמן אלדובי הקטן בהרבה, נסחרים בשווי שמהווה הרבה פחות מ-1% מהנכסים המנוהלים על-ידיהם, בעוד שילין לפידות ומור בית השקעות זוכים לאמון רב הרבה יותר מצד המשקיעים, עם שיעורים של 1.8% ו-1.6% בהתאמה.

בין שני הצמדים הללו נמצאים אנליסט ואי.בי.אי הוותיקים הרבה יותר. אגב, שווי השוק בבורסה מלמד, בין היתר, כי לוותק בית ההשקעות אין קשר ישיר לשוויו בבורסה; המניות של פעילויות צעירות, שנוסדו רק בעשור הקודם, נסחרות לא אחת במחירים גבוהים בהרבה מאלה של בתי השקעות שפועלים כבר כמה עשורים.

אמת המידה הסחירה לעסקאות לא סחירות

המשמעות הרבה ביותר ביחס לשווי של בתי ההשקעות בבורסה אינה בהכרח זו שניבטת מהמסכים ביחס לחברות הציבוריות עצמן. החשיבות העיקרית טמונה דווקא בקשר שבין השווי של החברות הנסחרות, לשווי הלא ידוע של בתי ההשקעות המתחרים הפרטיים, שלפחות אחד מהם נמצא בימים אלה על מדף המכירות: בית ההשקעות הגדול במשק, פסגות.

מה זה אומר? נתחיל בכך שמיטב דש נמצא בחודשים האחרונים במרכזה של עסקת ענק למכירת מלוא מניותיו לקרן הזרה XIO, לפי שווי חברה של כ-1.48 מיליארד שקל. המחיר האמור רחוק מהמחיר בבורסה, ולמעשה אף קיים נתק בין השניים, וזאת כתוצאה מהסקפטיות הרבה ששוררת בשוק ההון המקומי ביחס לסיכויי ההשלמה של העסקה. אגב, למרות הפער בין שווי השוק לשווי העסקה עם XIO, הרי שמדובר בעסקה שבה יש קונה מרצון ומוכר מרצון, מה שמלמד שיש מי שמוכן לשלם פרמיה של כמה עשרות אחוזים על מחיר השוק עבור שליטה בבית השקעות במשק.

כמו כן, בשנה שעברה בוצעה עסקת מניות בבית השקעות מוביל אחר, אלטשולר שחם, אך היא הייתה בין בעלי מניות קיימים ושותפים בחברה לאורך שנים רבות. בשנת 2016 רכשו גילעד אלטשולר וקלמן שחם את המניות של משפחת דותן (שהוחזקו באמצעות חברת שירז דש השקעות), תמורת 210 מיליון שקל, ששיקפו לבית ההשקעות אלטשולר שחם שווי של 840 מיליון שקל. משום שמדובר בעסקה בין בעלי מניות קיימים בבית ההשקעות, לא ברור עד כמה ניתן לגזור מהשווי בעסקה זו באופן ישיר על עסקאות בבתי השקעות אחרים, עם רוכשים חיצוניים להם.

על כל פנים, לרמות השווי כאמור חשיבות רבה בעיקר ביחס לקרן אייפקס, שמחזיקה במלוא המניות של פסגות, ושאמורה לממש בשנים הקרובות את החזקתה בבית הגדול במשק. באייפקס נוקבים בשווי מפולפל הרבה יותר מדי, לדעת רבים, בכל הנוגע לפסגות. עתה, השווי של המתחרים מלמד ואף מחזק את התפיסות הללו, ומצביע על כך שמימוש ההחזקה בפסגות בהתאם לשווי שרוצה אייפקס לא יהיה דבר פשוט, ובטח אם זה ייעשה באמצעות הנפקה בבורסה (ילין לפידות הנו יוצא מן הכלל, ומציג שיעורי רווחיות וצמיחה חריגים, שאינם משקפים את אלה של פסגות).

מוקדם יותר השנה דובר על כוונה של אייפקס להנפיק את פסגות בבורסה לפי 3.7 מיליארד שקל - מה שכיום נראה מנותק ממה שהמשקיעים עצמם חושבים על בתי ההשקעות בישראל, על אחת כמה וכמה כשהשווי האמור לא כולל פרמיית שליטה.

לא אחת אנו שומעים כי באייפקס עובדים על תשקיף להנפקת פסגות, ואולם, לאור המציאות כאמור נראה לנו סביר מאוד שההנפקה של מניות פסגות בבורסה בת"א לא צריכה להיות המטרה המועדפת על זהבית כהן, מנהלת אייפקס בישראל, אלא לכל היותר אופציה הנשמרת ליום סגרירי במיוחד, כשאייפקס תהיה חייבת לממש את ההחזקה בפסגות, ולא יהיו לה קונים בעסקאות פרטיות ולא סחירות.

 מניות בתי ההשקעות הציבוריים