הולכת בקיוון הנכון?

אלגומייזר  המפתחת תוכנה לתחום הפרסום באינטרנט נכשלה. מה שהתחיל בקול תרועה רמה וברעש תקשורתי, לא התרומם בשטח לעסק אמיתי. זה עדיין לא נגמר - יש מוצרים, יש טכנולוגיה, אלא שההכנסות מסתכמות במאות אלפי שקלים בלבד וההפסד במיליונים רבים.

בשלב הזה יש כמה ברירות: להמשיך כרגיל, אולי המוצר פתאום יתפוס והמגמה תתהפך. אחרי הכל, הקופה לא ריקה לחלוטין, ויש לחברה הון ויכולת לשרוד בלי עירוי חיצוני תקופה לא קצרה (אבל גם לא ממושכת); אפשרות נוספת היא להרים ידיים ולסגור את העסק; ואפשר גם להפוך לשלד בורסאי - שזאת ברירת מחדל של הרבה חברות שנכשלו עסקית, והנכס העיקרי שנותר להן הוא החברות במועדון החברות הבורסאיות. זה גם היה הגלגול הקודם של אלגומייזר, שהיא למעשה פעילות שנקלטה בשלד בורסאי שהיה בעבר חברה מכובדת בשם... "מעריב".

אפשר גם לפעול לגיוס הון, כדי להרחיק את מועד "פג התוקף" של החברה. עוד כסף - משמע יכולת לשרוד עוד תקופה, ובמצבים האלו לרוב (אם בכלל) החברות מצליחות לגייס רק מבעלי המניות שלהן (הנפקות זכויות); ואפשרות אחרת היא לקלוט פעילות ולהפוך בפועל לחברה אחרת. אלגומייזר בחרה בקליטת פעילות משיקה ומשלימה לפעילותה, והפכה לחברה אחרת לחלוטין.

זה התחיל כבר במהלך 2016 - אלגומייזר דיווחה על מגעים לרכישת פעילות בתחום הפרסום והשיווק הדיגיטלי. אלא שעבר זמן רב עד שהעסקה התממשה, ורק ביולי השנה דיווחה הנהלת החברה על סגירת העסקה. החברה רכשה 100% מחברת לינקיורי, ספקית של פתרונות מוניטיזציה באינטרנט ובמובייל. בתמורה שילמה אלגומייזר 11 מיליון דולר. ומאיפה הכסף? ובכן, חלק מהסכום (קטן יחסית - 650 אלף דולר) היה בעסקת מניות - כלומר, הקצו לבעלי המניות של לינקיורי מניות של אלגומייזר; וחלק אחר (החלק הגדול) הגיע ממשקיעים פרטיים שסיפקו מזומנים לחברה (39 מיליון שקל) דרך הנפקת מניות - 7 מיליון שקל, והלוואה גדולה בסך 32 מיליון שקל. בתמורה להלוואה, ומעבר לכך שהיא בריבית של 8%, סיפקה החברה כמות גדולה של אופציות למימוש למניות החברה (מעל 6 מיליון אופציות במחיר מימוש של 5 שקלים - בעת שמחיר המניה היה כ-5 שקל, והוא כעת מתחת ל-4 שקל).

ההכנסות אמנם גדלות, אבל...

לינקיורי משנה כאמור את אלגומייזר מהקצה אל הקצה - מדובר על קפיצה בכמה סדרי גודל. עם השלמת הרכישה פרסמה אלגומייזר את תוצאות הפרופורמה של שתי הפעילויות. תוצאות הפרופורמה הן תוצאות שלוקחות בחשבון את אלגומייזר בשילוב תוצאות הנרכשת כאילו הרכישה התבצעה בעבר. כלומר, מדובר בעצם באיחוד של התוצאות כאילו המיזוג הושלם מזמן, ועם התייחסות להשלכות של המיזוג - לדוגמה, יותר הלוואות באלגומייזר ולכן יותר הוצאות מימון. או דוגמה נוספת - הרכישה יצרה נכסים לא מוחשיים שיש להפחיתם, אז בדוחות פרופורמה יוצגו הוצאות ההפחתה. במילים פשוטות, דוחות פרופורמה זה ניסיון לדמות את המצב האמיתי.

אז מה המצב האמיתי? הנהלת החברה פרסמה לאחרונה סקירת מנהלים על דוח הפרופורמה. "התוצאות העסקיות המשולבות של אלגומייזר יחד עם קבוצת לינקיורי מראות מכירות תקופתיות בפועל של כ-48 מיליון שקל במחצית הראשונה של 2017", מספרים לנו מנהלי החברה, "המכירות המשולבות מהוות גידול של למעלה מ-10,000% בסך המכירות...

"את שנת 2016 סיימה לינקיורי עם הכנסות בהיקף של כ-72 מיליון שקל, והרווח נקי עמד על כ-12 מיליון שקל. פעילותה של לינקיורי מהווה פעילות סינרגטית ומשלימה לפעילותה של אלגומייזר. החברה רואה בפעילות החברה הנרכשת מנוע צמיחה מיידי ועתידי, ובכוונתה להרחיב באמצעות הרכישה את סל המוצרים שהיא מציעה ללקוחותיה".

סינרגיה זו מילה נהדרת. רק שהיא לא תמיד ניתנת ליישום - אולי לינקיורי תתרום לשיפור הביצועים של מוצרי אלגומייזר, אבל אם עד עכשיו זה לא קרה, למה שזה יקרה? אחרי הכל, הסינרגיה יכלה להיעשות בשיתופי פעולה שיווקיים. לא צריך לקנות חברה כדי לחתום איתה על שת"פ. אני מקווה בשביל אלגומייזר שאני טועה. בכל מקרה, על פניו יש קשר בין תחומי הפעילות של החברות - אלגומייזר מכינה ובונה קמפיינים ממומנים בגוגל ובפייסבוק (באופן אוטומטי) בעיקר לבעלי מקצוע, ואילו לינקיורי מפתחת תוכנות פרסום ושיווק דיגיטלי לאינטרנט ולמובייל שמסייעות במקסום ההכנסות.

 פרסום דיגיטלי

לא סינרגטית? כן זולה?

אבל אולי זאת סתם קטנוניות - לתהות אם תהיה או לא תהיה סינרגיה. מנהלי אלגומייזר הדגישו מספר פעמים לפני השלמת הרכישה כי החברה הנרכשת מכרה ב-72 מיליון שקל והרוויחה 12 מיליון שקל בשנה שעברה, וקצב המכירות השנתי שלה ב-2017 הוא כ-90 מיליון שקל. הנתונים האלו טובים, ואפילו נראים טובים מדי - האם אלגומייזר עשתה אחלה של עסקה - רכשה ב-11 מיליון דולר חברה שמרוויחה מעל 3 מיליון דולר? מכפיל רווח של 3-4 זה מכפיל זול; ואם כך - מה זה אומר על השווי של אלגומייזר? על רקע הקצאות המניות והאופציות (לבעלי מניות הנרכשת ולמממנים) עלה שווי החברה למעל 90 מיליון שקל, וכעת הוא באזור ה-80 מיליון שקל, אך לחברה שמרוויחה 12 מיליון שקל (מבלי להתייחס לאלגומייזר עצמה) זה עשוי להיות שווי ראוי ואף נמוך.

אלא שדוחות הפרופורמה מעלים תמונה אחרת - כן, המכירות של לינקיורי גדלו, אבל השורה התחתונה בכיוון מטה. במחצית הראשונה השנה ההכנסות פרופורמה הסתכמו כאמור ב-48 מיליון שקל, וההפסד עלה על 10 מיליון שקל - ההפסד של אלגומייזר עצמה היה מעל 9 מיליון שקל, ולינקיורי הוסיפה עוד הפסד של כ-1 מיליון שקל. כן, לינקיורי גדלה בהכנסות, אך עברה להפסד, וזה ממש במקביל לסגירת העסקה.

זה עוד לא אומר שהעסקה לא תהיה משתלמת, אלא זה אומר שכרגע עם השלמתה, היא לא נראית גליק גדול.

ביאור כספי: דוח פרופורמה

תוצאות הפרופורמה לוקחות בחשבון את ביצועי החברה הרוכשת בשילוב תוצאות הנרכשת, כאילו הרכישה התבצעה בעבר. כלומר, מבוצע איחוד של התוצאות כאילו המיזוג הושלם מזמן, תוך התייחסות להשלכות של המיזוג. כך מנסים דוחות הפרופורמה לדמות את המצב האמיתי בחברה הממוזגת

■ הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלו. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו.