מה מושך את המשקיעים המוסדיים לעולם הפרייבט אקוויטי?

במדור שפורסם בחודש שעבר הצגנו חלק מהאפיקים שאליהם הגופים המוסדיים, שמקבלים הפקדות חודשיות שוטפות ניכרות מן הציבור, מנתבים את הכספים לטווח ארוך, כאלטרנטיבה לשוק הסחיר.

מדובר בהשקעה בנכסים לא סחירים, כדוגמת הלוואות פרטיות, שעל אודותיהן פירטנו בכתבה הקודמת, וקרנות השקעה פרייבט אקוויטי (PE) ונדל"ן ריאלי, שנעסוק בהן היום.

הריבית הנמוכה והתשואות הנמוכות לפדיון בשוק האג"ח הממשלתי והקונצרני הסחיר ייצרו קרקע פורייה להגדלת ההקצאה של הגופים המוסדיים לתחום קרנות ההשקעה והנדל"ן הריאלי. הגופים המוסדיים בישראל גילו בשנים האחרונות עניין גובר בתחומים הללו, תוך הגדלה ניכרת בכוח האדם וביצוע תהליך בדיקה רציני ומקצועי של מוצרי ההשקעה הללו.

 השקעת מוסדיים בקרנות נדל"ן וקרנות השקעה

מהי קרן פרייבט אקוויטי?

קרן פרייבט אקוויטי היא קרן השקעות פרטית, שהוקמה במטרה לרכוש חברות או נכסים שיש להם פוטנציאל השבחה, או נמצאים במצוקה, במגמה לשפר את רווחיותן, ואז לממש את ההשקעה בהן.

מאחורי השם פרייבט אקוויטי מסתתרים סוגים שונים מאוד של קרנות השקעה, הנבדלות בגודל החברות שבהן הן משקיעות, בשלב מחזור החיים של החברות שאליהן הן נכנסו, בסוג הנכסים ובאופי ההשקעה.

הגוף שמקים את הקרן הוא השותף הכללי (GP - General Partner). הוא מגייס משקיעים, שהופכים לשותפים מוגבלים (LP - Limited Partner), ולכן המבנה המשפטי של הקרנות הוא בדרך כלל של שותפות מוגבלת, מתוחמת בזמן חיים מסוים.

ישנם מספר מונחים שכדאי להכיר בעולם ה-PE.

• דמי ניהול - תשלום מה-LP ל-GP תמורת ניהול הקרן. מחושב לרוב שנתית, ומשולם רבעונית.

• דמי הצלחה (Carried Interest) - החלק של ה-GP מרווחי הקרן.

• Hurdle Rate - התשואה השנתית שעל מנהלי הקרן להשיא למשקיעים לפני שהם גובים דמי הצלחה.

• J-Curve - עקומת התשואה הבסיסית של קרן PE. בתחילת חיי הקרן, בדרך כלל העקומה שלילית, מאחר שהגוף המשקיע בקרן (LP) משלם דמי ניהול, וזאת עוד בטרם הצליח השותף הכללי (GP) להשביח את ערך החברות או את הנכסים שרכש.

• תקופת ההשקעות - משך הזמן שבו מנהלי הקרן מבצעים השקעות חדשות. המקובל הוא חמש שנים. לאחר תקופה זו מנהלי הקרן רשאים לבצע השקעות המשך בלבד בפורטפוליו הקיים שאותו בנו.

• תקופת הקרן (משך החיים של הקרן) - הממוצע בתעשייה הוא עשר שנים (לפני אפשרות של הארכות).

• Co-Investments - השקעה של ה-LP, לצד הקרן, בחברה/נכס מסוים, מעבר להשקעה של ה-LP בקרן עצמה.

השקעות בצמיחה ובהון סיכון

ישנם כמה סוגים של קרנות פרייבט אקוויטי.

קרנות Buyout) BO) - קרנות שלרוב רוכשות נתח שליטה בחברה מבעלים קיימים. במהלך תקופת ההחזקה תנסה הקרן להשביח את החברה, ולאחר מכן תמכור אותה או תנפיק אותה.

קרנות Growth - קרנות המשקיעות בחברות בשלבי צמיחה, לרוב חברות טכנולוגיה.

קרנות Special Situations/Turnaround - קרנות המתמחות בהשבחת חברות הנמצאות בקשיים ניכרים, שלא לומר הידרדרות.

קרנות Venture Capital) VC) - קרנות הון סיכון המשקיעות לרוב בחברות הייטק בשלבים ראשוניים. בקרנות מסוג זה ישנה J-Curve עמוקה, הנובעת מאופי חברות הפורטפוליו.

קרנות Secondary (שניונית) - קרנות הרוכשות זכויות בקרנות אחרות משותפים מוגבלים (LP) עושות גם עסקאות שניוניות ברמת הנכסים. יעד התשואה השנתי ברוטו שהמשקיעים מצפים לקבל בקרנות פרייבט אקוויטי מסוגים אלו נע לרוב בין 15% ל-25%, והוא תלוי, כמובן, ברמות המחירים של הנכסים שבהם הקרנות משקיעות, ומושפע גם מן הריבית המקובלת בשוק, ומיכולת הגוף המנהל - השותף הכללי (GP).

קרנות העוסקות בעסקאות חוב, כדוגמת קרנות Distressed, תשתיות, ומזאנין.

עבור גופים מוסדיים נרשמה הגדלה משמעותית בהשקעה בקרנות המתמחות בהשקעה בתשתיות, הן בחוב והן באקוויטי, בהשקעה במתקני התפלה, מתקנים סולאריים לייצור חשמל, פרויקטי גז כדוגמת תמר ולוויתן, כבישי אגרה ועוד.

יעד התשואה השנתי ברוטו בקרנות מסוג זה משתנה כתלות בסיכון החוב, ונע בממוצע בין 6% ל-18%.

לרוב, חלק מקרנות ההשקעה נוטלות בעת רכישת חברה/פרויקט/נכס, חוב נוסף מעבר להשקעה מכספי הקרן, ובדרך זו הן מתמנפות בשיעור של כ-50%-60% על ההשקעה. המטרה העיקרית בנטילת החוב היא השאת תשואה עודפת באמצעות המינוף, קרי IRR שיהיה גבוה יותר מאשר היא יכולה להשיג ללא נטילת חוב, שכן עלות החוב אמורה להיות נמוכה בהרבה מהתשואה הצפויה.

ההחזרים גבוהים, וגם דמי הניהול

היתרונות בהשקעה בקרנות פרייבט אקוויטי, מנקודת ראותם של הגופים המוסדיים, הם החזרים גבוהים צפויים (אבל, כמובן, לא מובטחים) ביחס לשוק הסחיר, צמצום התלות בהתנהגות השוק הסחיר ויצירת פיזור וחשיפה לחברות פרטיות בשלבי חיים שונים שלהן.

מנגד, החסרונות בהשקעה בקרנות מסוג זה הם משך חיים ארוך למימוש, חוסר נזילות למשך זמן ארוך יחסית, תזרים מזומנים שלילי בשנים הראשונות (J-CURVE שלילית) של הקרן, ודמי ניהול והצלחה גבוהים בהשוואה לדמי הניהול המקובלים בשוק הסחיר - של קרנות הנאמנות ותעודות הסל.

בהקשר זה חשוב להזכיר, כי דמי הניהול המשולמים לקרנות ההשקעה מסווגים כדמי ניהול שרשות שוק ההון הגבילה אותם, לפני כארבע שנים, לשיעור שאינו עולה על 0.25% בשנה. דמי הניהול האלה הם דמי הניהול שמשלם החוסך בגוף המוסדי מעבר לדמי הניהול הרגילים.

המרכיב השנתי הזה מוגדר "הוצאות ישירות", ואי אפשר לדעת מראש מה יהיה גובהו, למעט המגבלה של 0.25%, שכן הוא תלוי בהחלטה של הגוף המוסדי עד כמה הוא משקיע בהשקעות מסוג זה.

חשוב להדגיש, שהגוף המוסדי לא נהנה מדמי הניהול האלה, והם הולכים ישירות לקרנות ההשקעה ולמומחים שמלווים את התהליך מבחינה משפטית, מיסויית, או מכל בחינה אחרת.

החשיפה עלתה כ-5% בעשור

היקף החשיפה לקרנות השקעה פרטיות לסוגיהן (פרייבט אקוויטי, תשתיות, הון סיכון וכד’) בקרב המוסדיים הישראלים עלה בצורה משמעותית בשנים האחרונות - מפחות מ-1% לפני כעשור לרמה של כ-5.7% מסך הנכסים שמנהלים המוסדיים בישראל. עם זאת, שיעור ההחזקה בקרנות ההשקעה בישראל נמוך ביחס לשיעור ההחזקה של גופים מוסדיים בארה"ב ובאירופה, שם ההחזקה בקרנות השקעה PE עומדת על כ-10% מהיקף הנכסים.

נוסף על קרנות ההשקעה, אפיק השקעה לא סחיר נוסף שאליו נכנסו המשקיעים המוסדיים בשנים האחרונות הוא נדל"ן ריאלי מניב, בעיקר באמצעות השקעה ישירה, או בשיתוף של גוף מקומי/קרן המתמחה בתחום ומנהלת פורטפוליו של נכסים עם ותק. הרכישות לרוב מתמקדות בבנייני משרדים, מרכזים מסחריים, מרכזים לוגיסטיים ומגורים בסגנון מולטי פמילי. מרבית הרכישות מתבצעות כיום בארה"ב וחלקן הקטן יותר באירופה ובישראל.

בתחום המשרדים והמרכזים המסחריים, בחלק גדול מהמקרים נעשות עסקאות שבהן שיעורי התפוסה נמוכים יחסית, וישנו צפי להגדלתם, ועקב כך להגדלה של ההכנסה השוטפת מאותו נכס.

בתחום המגורים, מרבית העסקאות הן רכישה של נכסים מניבים שאינם מנוהלים היטב, ויש בהן יכולת השבחה לאחר שיפוץ, תוך העלאת שכר הדירה, ויעד תשואה של כ-8%-12% לאחר מינוף של כ-60% על אותם נכסים.

השקעה בנדל"ן ריאלי מצד הגופים המוסדיים מצריכה מחלקה עם אנשי צוות המיועדים לתחום זה, שעיקר עבודתם הוא בחינת הפרויקטים, הכרה של השותף המקומי, אם קיים, בחינת אבני הדרך ליצירת ערך בנכס, הכרת הרגולציה ובחינה לעומק של ההיבטים המשפטיים והמיסויים, בסיוע של משרדי רואי חשבון ו/או עורכי דין המתמחים בכך.

היתרונות בהשקעה בנדל"ן הם התזרים היציב והקבוע, קורלציה נמוכה לשוק ההון הסחיר, תנודתיות נמוכה, רווחי הון והשגת פיזור.

החסרונות בהשקעה בנדל"ן הם משך החיים הארוך למימוש, חוסר נזילות למשך תקופה לא קצרה, ואפשרות לרישום הפסדי הון בתקופות שבהן הריבית עולה.

לסיכום, בעידן שבו התשואות לפדיון באפיק הממשלתי והמרווחים בשוק הקונצרני הסחיר נמוכים, הגופים המוסדיים מחפשים אלטרנטיבות, ושתי החלופות שמקבלות את עיקר הכספים בשנים האחרונות הן קרנות ההשקעה PE ונדל"ן ריאלי. זאת, מתוך רצון של הגופים המוסדיים להשיא תשואות עודפות לעמיתים, תוך השגת פיזור השקעתי והקטנת התלות בשוק ההון. 

■ הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב דש ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב דש. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק