מפוקחות ובטוחות? על הסכנה שבקרנות הנאמנות UCITS

בצעד חריג בשוק קרנות הנאמנות באירופה, הפעילה בתחילת החודש חברת וודפורד שער חוסם פדיונות המונע ממשקיעי קרן הדגל שלה לפדות את כספם • האירוע מעלה מספר תובנות חשובות על עומק הניתוח הנדרש וסיכוני הנזילות המוגברים למשקיעים בקרנות UCITS, הנחשבות למפוקחות ובטוחות

ניל וודפורד, מנהל קרן הדגל Equity של חברת וודפורד המנהלת קרנות נאמנות / צילום: Handout, רויטרס
ניל וודפורד, מנהל קרן הדגל Equity של חברת וודפורד המנהלת קרנות נאמנות / צילום: Handout, רויטרס

בתחילת יוני התרחש אירוע חריג בשוק קרנות הנאמנות באירופה. חברת וודפורד (Woodford), המנהלת קרנות נאמנות, הפעילה שער חוסם פדיונות (Gate) למשקיעי קרן הדגל שלה - Equity Income. משמעות השער היא שהקרן אינה מאפשרת למשקיעיה לפדות את כספם עד הודעה חדשה.

ההודעה הגיעה לאחר תקופה ארוכה של ביצועים כושלים ושמועות על קשיים בניהול הנזילות של הקרן, שהביאו לגלי פדיונות מתמשכים, שהקרן לא יכלה עוד לעמוד בהם. זו קרן הנאמנות האירופית השנייה בשנה האחרונה שמפעילה שער חוסם. בקיץ שעבר עשה זאת מנהל הנכסים השווייצרי GAM עבור קרנות בניהולו, שעד היום טרם השיבו את מלוא כספי המשקיעים.

הבעייתיות באירועים נובעת מכך שהקרנות המדוברות מפוקחות תחת דירקטיבת UCITS (Undertakings Collective Investment in Transferable Securities) האירופית, המסדירה רגולציה מחמירה, לכאורה, בקרנות הנאמנות באירופה. סיווג קרן כ-UCITS מאפשר להפיצה למשקיעים קמעוניים, דבר המתמרץ את מנהלי הקרנות לעמוד בדרישות הרגולציה.

המשקיעים מצידם תופסים את קרנות ה-UCITS כמפוקחות היטב, ולפיכך כבטוחות להשקעה. שילוב הדברים מביא לכך שקיימות כיום למעלה מ-33,000 קרנות UCITS, המנהלות נכסים בהיקף אדיר של 10 טריליון אירו.

מהצלחה להנזלה

וודפורד השיקה את קרן ה-Equity Income שלה ב-2014. תחת ניל וודפורד, מנהל השקעות מנייתיות מוערך באנגליה, שאף זכה לכינוי ה"אורקל מאוקספורד", נכסי הקרן צמחו תוך שלוש שנים ל-10.2 מיליארד ליש"ט, מתוך כ-15 מיליארד ליש"ט שניהלה החברה. ברם, ההצלחה הראשונית של הקרן התחלפה בשנתיים האחרונות בירידה חדה בביצועיה.

בשנה האחרונה עמדה תשואת הקרן על מינוס 8.3%, הרחק מהבנצ'מרק. יתרה מזאת, חמש שנים לאחר שהוקמה, כל רווחיה נמחקו והתשואה שהניבה התאפסה.

הירידה בביצועים, בשילוב טענות אודות קשיים בניהול הנזילות בקרן, הביאו לגל פדיונות מהקרן שהתעצם בחודשים האחרונים. בחודש שעבר היא התכווצה בלמעלה מחצי מיליארד ליש"ט - דבר שחייב אותה לממש נכסים במהירות.

בתחילת יוני התווספה ללקוחות הנוטשים גם קרן הפנסיה של מחוז קנט הבריטי, שהחליטה לפדות באחת 263 מיליארד ליש"ט שהשקיעה בקרן. זה כבר היה יותר מדי. בתגובה, וודפורד הודיעה שהיא מקפיאה את הקרן ועוצרת פדיונות. זאת, במטרה המוצהרת למנוע מכירת בזק של נכסים שאינם נזילים מספיק, שתביא להשמדת ערך ליתר משקיעיה.

לא ידוע לאורך כמה זמן תיוותר הקרן בהשהיה, אך הדבר עלול לארוך מספר חודשים. משום שחלק ניכר מהמשקיעים בקרנות UCITS הם קמעונאים, הם אלה שסובלים כעת במיוחד מהקפאת כספים נזילים ומחוסר ודאות לגבי שווי חסכונותיהם שהופקדו בקרן. זוהי פגיעה קשה לעיכול עבורם.

סיכוני נזילות מוגברים

אחד המאפיינים המרכזיים של קרנות ה-UCITS הוא היותן קרנות פתוחות (Open-Ended), המאפשרות למשקיעיהן לקרוא לכספם חזרה לרוב מדי יום, ולכל היותר אחת לשבועיים. כדי להתמודד עם פדיונות פוטנציאליים, קרנות אלה נדרשות להחזיק את עיקר נכסיהן בהשקעות נזילות. בפרט, הרגולציה דורשת שהנכסים הלא סחירים יהוו לכל היותר 10% מנכסי הקרן.

על אף שקרן ה-Equity Income עמדה טכנית במגבלת הנכסים הלא סחירים האמורה, סיכוני הנזילות בה היו גבוהים במיוחד, מהטעמים הבאים:

ראשית, מנהל הקרן נקט בגישת השקעה ארוכת טווח. במסגרתה הוא השקיע במניות של חברות קטנות, שלהבנתו יניבו תשואה עודפת בטווח הארוך. זאת, בין היתר, על חשבון נזילות נמוכה יותר של המניות בטווח הקצר.

לצד המעלות הברורות של השקעה לטווח ארוך, ספק אם אסטרטגיית ההשקעה הזו אכן מתאימה לקרן פתוחה. סביר שראוי היה לסווג קרן המנוהלת כך כאלטרנטיבית סגורה.

שנית, נראה כי נכסים מסוימים בקרן סווגו כנזילים מפני שמנהל הקרן השתמש באמצעים "מלאכותיים" כדי לגרום לכך. לדוגמה, וודפורד רשמה מניות לא סחירות למסחר בבורסה הקטנה של האי גרנזי. כך, אמנם המניות סווגו טכנית כסחירות, אך אפשרות המסחר בהן הייתה תיאורטית בעיקרה.

שלישית, הקרן פעלה ליצור נזילות בנכסיה באמצעות עסקאות מורכבות במיוחד. כך למשל, במסגרת עסקת "החלפת נכסים" שנויה במחלוקת, במרץ האחרון העבירה הקרן לצד הקשור אליה, החזקות בחמש מניות לא סחירות, ובתמורה קיבלה 9% ממניותיו הסחירות, בהיקף של 1.45% מנכסיה. אמנם המהלך סייע לה לצמצם את היקף הנכסים הלא סחירים באותה עת באחוז שלם - מ-9% מנכסיה, לפחות מ8% - אך גרר ביקורת על פגיעה במשקיעי הקרן בהיבט שווי הנכס שהתקבל וחשיפה מוגברת לצד עימו בוצעה העסקה.

לדעתנו, ספק אם המשקיע הסביר בקרן פתוחה מצפה להשקעות לא נזילות בהיקף כאמור ולטכניקות מורכבות לניהול נזילות כדי לעמוד, טכנית ולא מהותית, בדרישות הרגולציה.

לא בכדי, רשות ניירות ערך הבריטית (FCA) כבר הודיעה שבכוונתה לבחון מחדש את הרגולציה החלה על קרנות ה-UCITS, ובפרט את מגבלות השקעתן בנכסים לא סחירים.

חומר למחשבה למשקיעים

להערכתנו, האירועים בקרן של וודפורד מציעים למשקיעים בקרנות UCITS מספר תובנות חשובות.

תובנת העל היא שראוי לא להסתנוור מעטיפת ה-UCITS החיצונית, אלא להתעמק בפרטים. הפיקוח על קרנות ה-UCITS מביא משקיעים רבים להקל משמעותית בבדיקות הנאותות לגביהן בהשוואה לקרנות לא סחירות, עד כדי ויתור לחלוטין על בדיקות כאמור.

קיימות קרנות נאמנות "פשוטות" יחסית להערכה, לאור זהות המנהל, אסטרטגיית ההשקעה והרכב הנכסים שלהן. ברם, לדעתנו לא ראוי להתייחס לכלל קרנות ה-UCITS ככאלה. זאת, משום שקיימות קרנות UCITS מורכבות ומסוכנות, בעיקר בהיבטי מדיניות ההשקעות וניהול הנזילות שלהן, שראוי להעמיק את הבקרות עליהן.

שנית, ניהול סיכון הנזילות בקרנות פתוחות, לרבות UCITS, צריך לקבל משנה חשיבות. לאחר שנים ארוכות של סביבת ריביות נמוכות, מנהלי קרנות נאמנות רבים נקלעים למרדף תשואות המניע אותם להשקיע בנכסים מסוכנים יותר ונזילים פחות. כך, סיכונים מוגברים, ובפרט סיכוני נזילות, עלולים להיות מוסווים תחת חזות של קרנות סחירות.

כיום, מנהלי נכסים רבים משתמשים במבנה ה-UCITS על מנת להציע את מוצריהן למשקיעים קמעונאיים, לרבות באמצעות פלטפורמות השקעה הממליצות עליהם, וכך להגדיל ביקושים דרמטית. לשם המחשה, קרנות UCITS פועלות בסוגי נכסים המאופיינים בכך שבזמני לחץ בשווקים נזילותם עשויה להתפוגג במהרה. למשל, ב-2016 השיקה Oaks Capital קרן UCITS עם נזילות שבועית, המשקיעה ב-CLOs, שנזילותם נמוכה. לצידה, מספר מנהלים השיקו קרנות המשקיעות באג"ח CoCo, שנזילותם נוטה לרדת בעת משבר. יש מקום לתהיות דומות בנוגע לחלק מקרנות ה-UCITS המשקיעות בהלוואות בנקאיות ואג"ח זבל.

להמחשת היקף הסיכון, נגיד הבנק המרכזי הבריטי העריך שברחבי העולם מושקע סכום עתק של למעלה מ-30 טריליון דולר באמצעות קרנות נזילות, למרות שהן עצמן משקיעות בנכסים לא נזילים.

פדיונות בהיקף גבוה הצריכו מימוש מואץ
 פדיונות בהיקף גבוה הצריכו מימוש מואץ

שלישית, השיטות השנויות במחלוקת בהן השתמשה קרן ה-Equity Income של וודפורד לצורך הפיכת נכסיה לסחירים, מלמדות שעל אף המגבלות הנוקשות לכאורה ברגולציית ה-UCITS, גם ההגדרה הטכנית של נכס כסחיר, אינה הופכת אותו לנזיל. לכן, בקרנות מורכבות יותר, ראוי להעמיק בניתוח הרכב הנכסים ונזילותם.

לבסוף, משקיעים הבוחרים להשקיע בקרנות פתוחות, יומית או תקופתית, המשקיעות בנכסים שנזילותם נמוכה, צריכים להביא בחשבון שבבואם לפדות את השקעתם בשעת משבר, מנהלי הקרן עלולים להפעיל שער חוסם. כך, השקעות שנראות כנזילות - עלולות בפועל להתגלות כ"מלכודות" ארוכות טווח, אם תנאי הנזילות של ההשקעות או השווקים לא יאפשרו לפדות אותן.

עוד כדאי לשים לב לתנאי הקרן במקרים בהם מתרחשת עצירת פדיונות. כך למשל, גם כעת, כאשר קרן ה-Equity Income של וודפורד גרמה למשקיעיה הפסדים כבדים, היא מוקפאת ועוסקת במכירות נכסים -הם עדיין משלמים דמי ניהול מלאים. 

הכותבים הם, בהתאמה, מייסד ושותף בחברת הייעוץ הפיננסי C.O.A.F - Complex of Alternative Finance. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

צרו איתנו קשר *5988