תיק אישי | ניתוח

איך השקעה ''פסיבית'' עוקפת את מדד הייחוס?

השאלת ניירות ערך משמשת כמקור ל"תשואה עודפת סמויה" של קרנות הסל, ומסייעת להורדת דמי ניהול בקרנות סל גדולות שעוקבות אחר מדד ה-S&P 500 • מה התועלת שלה ומה הסיכונים הכרוכים בה?

סוחרי מניות בבורסת ניו יורק / צילום: Lucas Jackson, רויטרס
סוחרי מניות בבורסת ניו יורק / צילום: Lucas Jackson, רויטרס

במהלך העשור האחרון, הציגה קרן סל iShares Russell 2000 Growth ETF (סימול IWO) תשואה כוללת של 242.2%, ובכך עקפה את ביצועי מדד הייחוס, Russell 2000 Growth Index שעלה באותה התקופה בשיעור של 239.7%. זאת למרות דמי ניהול שנתיים של 0.24% של קרן הסל. איך זה אפשרי? התשובה: השאלת ניירות ערך (securities lending). השאלת ניירות ערך משמשת כמקור ל"תשואה עודפת סמויה" של קרנות הסל, ומסייעת להורדת דמי ניהול בקרנות סל גדולות שעוקבות אחר מדד ה-S&P 500, כגון VOO, SPLG, לשיעור נמוך עד 3 נקודות בסיס בלבד.

בטור זה ננתח את סוגיית השאלת ניירות ערך ותרומתה למשקיעים, נספק דוגמאות מוחשיות של השפעה על התשואות ונתייחס לסיכונים פוטנציאליים הכרוכים בהשאלות ניירות ערך. אנו מסיימים עם שאלה עקרונית: מהי באמת ההשקעה הפסיבית?

השורט שמביא יותר תשואה

השאלת ניירות ערך היא פעולה שבאמצעותה מחזיק נכסים פיננסיים (מניות או איגרות חוב) ’’מלווה’’ את הנכס שלו ל"לווה", גורם שמוכר אותו בשורט. פעולת הלוואת ניירות ערך אינה אוניברסלית לכל גוף ניהול נכסים, אך קרנות סל רבות וגדולות עוסקות בדבר, כולל קרנות כמו VOO, HYG, ACWI וכו'.

הלוואת ניירות ערך מאפשרת לספקי קרנות סל לקזז משמעותית את דמי הניהול ("expense ratio"), ובמקרים מסוימים אף להציג תשואות יתר לעומת מדדי הייחוס. לעתים נדירות מציינים ספקי קרנות סל בפירוש את סוגיית השאלת ניירות ערך; המשקיעים צריכים לצלול לעומק לתשקיפים ולדוחות שנתיים כדי למצוא את נתוני הכנסות מהלוואת ניירות הערך של קרן. המשקיעים מרוויחים משמעותית מהפרקטיקה, במיוחד במגזרים מסוימים בשוק בהם הגישה להלוואות היא מוגבלת. לדוגמה, במקרים של נכסים פחות נזילים, כמו מניות בעלות שווי קטן או אג"ח high yield. נראה מספר דוגמאות לכך:

הלוואת ניירות ערך בפועל

קרן הסל שהזכרנו לעיל, IWO, היא דוגמה קיצונית של השפעת השאלת מניות. קרן סל זו מחזיקה במניות צמיחה small cap בארה"ב, ועוקבת אחרי מדד ה-Russell 2000 Growth. הקרן מנהלת כיום נכסים בסך של 10 מיליארד דולר. מניות ה-small cap הן פחות נזילות ממניות חברות גדולות, וקשות יותר להשגת ’’השאלה’’ לגופים המעוניינים למכור את המניות הללו בחסר - "שורט".

"שיעורי ההלוואות" של מניות אלה הם גבוהים יותר. על פי דוחות רגולטורים של בלאקרוק, בשנת 2019 הכנסות מהשאלות ניירות ערך (securities lending income) ב-IWO הסתכמו בכ-0.22% מנכסי הקרן, בהשוואה לדמי ניהול של 0.24%. זה מהווה קיזוז של 92% מסך דמי הניהול השנתיים. בשנים קודמות, התשואות על השאלות היו אפילו גבוהות יותר, ועברו את דמי הניהול של הקרן: 29 נקודות בסיס בשנת 2017 ו-26 נקודות בסיס בשנת 2018. כתוצאה מכך, הקרן הצליחה להשיג תשואות יתר על מדד הייחוס ב-7 מתוך 10 השנים האחרונות. הדוח השנתי של הקרן מ-2019 מראה כי IWO הלוותה כ-1.4 מיליארד דולר בניירות ערך, לעומת 9.2 מיליארד דולר נכסים נטו, מה שמשקף שיעור השאלה של כמעט 15%.

דוגמה נוספת לתופעה זו, הפעם של קרן אג"ח, היא קרן הסל הגדולה בעולם בתחום אג"ח high yield, ETF iShares High Yield Bond (סימול: HYG), בעלת היקף נכסים מנוהלים של כ-18.1 מיליארד דולר ודמי ניהול שנתיים של 0.49%. על פי הדוח השנתי לשנת 2019, הקרן הניבה הכנסות מהלוואת ניירות ערך של כ-22 מיליון דולר כנגד סך דמי ניהול של 73 מיליון דולר. זה מהווה קיזוז של כ-30% מדמי הניהול. ל-HYG היו שווי ניירות ערך (אג’’ח) בהלוואות של כ-3.4 מיליארד דולר לעומת 15.1 מיליארד דולר בנכסים נטו, שיעור השאלת איגרות החוב של כ-23%.

השאלה בשישה שלבים

בקצרה, תהליך השאלת ניירות ערך עובד בששת השלבים הבאים: (1): מוסד פיננסי (בדרך כלל בנק) מבקש ללוות מניה מסוימת (נקרא לה מניית XYZ) מקרן סל בתמורה לביטחונות במזומן. (2) בתמורה לביטחונות במזומן זה, מלווה ה-ETF את המניה ל"לווה" (הבנק). המניה נמצאת כעת בהשאלה לבנק, ואילו קרן הסל מחזיקה את הביטחונות במזומן. בעוד המניה אינה נמצאת בהשאלה: (3) קרן הסל משקיעה מחדש את ביטחונות המזומנים בקרן כספית (money market fund) כדי לייצר הכנסה לטווח הקצר, ו-(4) כל דיבידנדים בגין מניה XYZ מועברים לקרן הסל, המחזיקה עדיין בבעלות על המניה. לסיום התהליך: (5) בסוף תקופת ההלוואה (או לבקשת קרן הסל) מתחייב הלווה להחזיר את המניה לקרן סל, בעלה. לבסוף, (6) הביטחונות במזומן מוחזרים ללווה.

מה כל צד ’’קיבל’’ בעסקה זו? הלווה (הבנק) יכול להיכנס לפוזיציית "שורט" לפרק זמן, וקרן הסל הצליחה להשיג תשואה עודפת קטנה על הביטחונות במזומן. החזר הביטחונות מועבר לבעלי קרן הסל ומסייע בקיזוז דמי ניהול של הקרן.

להשאלת ניירות ערך שני סיכונים עיקריים: (1) סיכון ברירת מחדל של הלווים ו-(2) סיכון השקעות חוזרות ביטחונות (collateral reinvestment risk). הסיכון הראשון, לברירת מחדל של לווה, הוא פשוט יחסית: אם הצד שמחזיק במניה נכנס לפשיטת רגל, ייתכן שלא תקבל את המניה שלך בחזרה. סיכון זה מופחת על ידי בחירה קפדנית של לווים (בנקים עם דירוגי אשראי גבוהים) ובאמצעות מה שמכונה "ביטחונות יתר" (over-collateralization). תקני הלוואת ניירות ערך בארה"ב דורשים בדרך כלל ביטחונות של 102% לנכסים בארה"ב ו-105% לנכסים הבינלאומיים. הסיכון השני, סיכון השקעה מחדש, פחות אינטואיטיבי. כאשר ספק ETF משקיע מחדש את ביטחונות המזומנים, יש לו שיקול דעת מסוים לקחת סיכון גבוה יותר (תשואה גבוהה יותר) או סיכון נמוך יותר (תשואה נמוכה יותר). אם סכום המזומנים שהושקע שווה פחות מסכום "ההלוואה" המקורית של המניה, קרן הסל הייתה מפסידה כסף. סיכון זה מופחת על ידי השקעה שמרנית ומגוון של נכסי שוק הכסף.

וכך עולה השאלה: מהי ''השקעה פסיבית"?

בהתחשב בחשיבות הולכת וגוברת של השקעה פסיבית, המהווה כעת כמעט 50% מכלל ההחזקות במניות בארה"ב, יש להעלות את השאלה מה היא ההגדרה המדויקת של השקעה "פסיבית". לקרנות סל יש שיקול דעת משמעותי בהחלטה על ניהול תוכניות השאלת לניירות ערך שבראשותן. איזה אחוז מהמניות צריך להיות מושאל? לאילו גורמי צד שלישי הם מוכנים להלוות? איזו רמת סיכון יש לקחת בעת השקעת הביטחונות? בהתחשב במעמדן העולה של קרנות סל בשוק ההון, נושא זה מזכיר פעם נוספת את חשיבות האחריות בניהול השקעות, כאשר אפילו "ניהול פסיבי" מתבצע בפועל על ידי בני אדם. 

הכותבים הם מנכ"לית משותפת בבנק ההשקעות אופנהיימר ישראל ואנליסט באופנהיימר. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

צרו איתנו קשר *5988