ברבור שחור באגם הקורונה: איך תשפיע מגפת הקורונה על עסקאות מיזוגים ורכישות?

בעסקות מיזוג ורכישה רבות קיים פער זמנים בין חתימת ההסכם לבין השלמת העסקה. גורמים שונים יכולים ליצור את פער הזמנים, וביניהם הצורך לקבל אישורי גופי פיקוח, אישור הבנקים המממנים או אישור בעלי המניות של חברת המטרה. פרק הזמן בין חתימת ההסכם לבין השלמת העסקה נע בין מספר שבועות למספר חודשים. במהלכו עשויים המשק הישראלי, השוק שבו פועלת חברת המטרה וחברת המטרה עצמה לחוות שינויים העלולים לפגוע בשווי חברת המטרה או ברצון הרוכש להשלים את העסקה.

תנאי שכיח להשלמת עסקות מיזוג ורכישה הוא כי לא אירע שינוי מהותי לרעה (Material Adverse Change או Material Adverse Effect) בחברת המטרה או בעסקיה ממועד חתימת ההסכם ועד למועד השלמת העסקה. האם מגפת הקורונה עלולה לגרום לשינוי מהותי לרעה בעסקי חברת המטרה שיאפשר לרוכש לסגת מהעסקה?

בישראל טרם נקבעה הלכה בעניין זה, אולם במיזוגים ורכישות נוטה בית המשפט הישראלי לבחון את פסיקת בתי המשפט של מדינת דלוור בארצות הברית. שם נקבע לא אחת כי סעיף שינוי מהותי לרעה נועד להגן על הרוכש רק מאירועים בלתי צפויים שמשפיעים באופן מהותי על סיכויי ההכנסה של חברת המטרה לאורך זמן, וכי נטל ההוכחה של הרוכש גבוה. מגפת הקורונה היא אירוע בלתי צפוי העלול להשפיע באופן מהותי על חברות מטרה. ניתן לדוגמה לראות את השפעתה על חברות תעופה, על מלונות ועל חברות תיירות. האם זו השפעה מהותית לרעה?

בעניין IBP משנת 2001 קבע בית המשפט של דלוור כי ירידה בהכנסות הרבעונית בשיעור של כ-64% לא עלתה כדי שינוי מהותי לרעה כי הייתה זמנית. בית המשפט קבע כי שינוי מהותי לרעה ייבחן לאורך תקופה ארוכה מנקודת מבטו הסביר של רוכש. בעניין Hexion משנת 2008 אשרר בית המשפט של דלוור את הלכת Tyson Foods וקבע שיש לבחון אם חל שינוי לרעה בעסקי חברת המטרה הפוגע ביכולת ההכנסה שלה למשך שנים. בעניין Raskin v. Birgmingham Steel משנת 1990 רמז בית המשפט של דלוור שירידה של 50% במשך שני רבעונים רצופים עשויה לעלות כדי שינוי מהותי לרעה.

עניין Akorn משנת 2018 הוא הראשון שבו בית המשפט של דלוור התיר לרוכש לסגת מהעסקה עקב שינוי מהותי לרעה. באותו מקרה ה-EBITDA של חברת המטרה ירד בשיעור של כ-86% מהשנה שקדמה וה-EBITDA המתואם ירד בשיעור של כ-51%. הירידה נמשכה לפחות כשנה והיוותה סטייה מהמגמה ההיסטורית של הכנסות חברת המטרה. הסיבות לירידה בביצועים (כניסת מתחרה משמעותי ואובדן חוזים משמעותיים) היו בעלות השלכות לעתיד ולא רגעיות. בעניין Channel Medsystems משנת 2019 דחה בית המשפט של דלוור את טענות הרוכשת בדבר קיומו של שינוי מהותי לרעה וחזר על ההלכה שנטל ההוכחה גבוה ויש להראות איום מהותי וארוך טווח על יכולת ההכנסה של חברת המטרה.

אם בתי המשפט בישראל יאמצו הלכות אלה, יתקשו רוכשים בארץ לסגת מעסקות כל עוד השפעת מגפת הקורונה אכן תסתיים בקרוב בלי להרוס את יכולת ההכנסה של חברת המטרה גם לאחר המגפה.

ראוי אף לזכור את חובת תום הלב החלה בדיני חוזים. רוכש המבקש להפעיל את זכותו לסגת מעסקה עקב שינוי מהותי לרעה יידרש להפעיל את הזכות בתום לב. תום לב עשוי למנוע ניצול מצבים על מנת להשתחרר מהסכם כשהשינוי המהותי לרעה זמני או מוגבל בהשפעתו. מכאן שחובת תום הלב עשויה להטיל דרישות של מהות הפגיעה ושל משך השפעתה שידמו לפחות באופן חלקי להגדרת שינוי מהותי לרעה בדלוור.

לעתים מחריגים הסכמי מיזוג ורכישה מהגדרת שינוי מהותי לרעה אירועים המשפיעים על כלל המשק או על השוק שבו פועלת החברה. מטרת ההחרגה לחלק את הסיכון בין הצדדים, כך שהרוכש יישא בסיכון של שינויים המשפיעים על כלל המשק או על הענף שבו פועלת חברת המטרה והמוכר יישא בסיכון של שינויים המשפיעים על חברת המטרה בלבד. החרגה כזאת תקשה על הרוכש לטעון שהתקיים שינוי מהותי לרעה, אם מגפת הקורונה תשפיע על כלל המשק או על הענף שבו פועלת חברת המטרה ללא השפעה חריגה על החברה.

לסיכום, הסיכוי של רוכש לא להשלים עסקה עקב שינוי מהותי לרעה הנובע ממגפת הקורונה יגדל ככל שהשפעת המגפה על חברת המטרה תכרסם משמעותית ביכולת ההכנסה שלה מעבר לתקופת המגפה. השפעה זו תהיה שונה מענף לענף. נטל ההוכחה של הרוכש הינו גבוה שספק אם ניתן יהיה להוכיחו בנקל. בעסקות עתידיות כדאי יהיה להגדיר במפורש שינוי מהותי לרעה על בסיס אמות מידה כמותיות תוך הדגשת החרגות, כך שהרוכש והמוכר יידעו מי מהם נוטל על עצמו את סיכון המשק הישראלי, מי נוטל על עצמו את סיכון הענף שבו פועלת חברת המטרה ומי נוטל על עצמו את סיכון עסקי חברת המטרה עצמה.

הכותב הוא שותף וראש מחלקת מיזוגים ורכישות, בנקאות ומימון בינלאומיים במשרד ליפא מאיר ושות'.