זהבית כהן והטעויות בפסגות: ניהלה לטווח קצר, חיכתה יותר מדי זמן

זהבית כהן וקרן אייפקס בדרך לאקזיט מאכזב במיוחד בבית ההשקעות פסגות, אותו רכשה כשהיה המוביל והגדול בשוק המקומי ושאותו היא תמכור לאחר שאיבד את הבכורה. אתמול (א') חשפנו ב"גלובס" כי ישנם מגעים מתקדמים למכירת בית ההשקעות פסגות לקבוצת משקיעים זרים מארה"ב ומאירופה שבהובלת רון ויסברג, לפי שווי חברה שעומד כיום על 350-400 מיליון דולר.

מניתוח "גלובס" היום עולה כי אם וככל שהעסקה האמורה תושלם, הרי שמבחינת כהן שהובילה את ההשקעה מפסגות מתחילתה ועד ימים אלה תוך שהתערבה לא אחת בניהול, יהיה מדובר באקזיט שציפתה לו רבות אך בתג מחיר מאכזב מאוד שכנראה יניב לה איזון בתמורה השקלית שתקבל ותשואה חיובית נמוכה למדי במונחי אירו, בשקלול דיבידנדים שלקחה וחובות שהעמיסה על פסגות בגין רכישת מניותיו.

כל הצדדים לעסקה הנרקמת, שעדיין אינה מחייבת ושרחוקה מלהיות חלוטה, הם גופים פרטיים כך שלא הרבה ידוע על מבנה ההון והתוצאות של פסגות. אבל, קרוב לוודאי שכהן לא יכולה להתהדר מרווח כלכלי משמעותי בעסקת פסגות ביחס לחלופות השקעה שהיו לה ולמשקיעים בקרן (כולל בשווקים הכי סולידיים), ושאותה הובילה מהתחלה ועד סוף. למעשה, מבחינה כלכלית מדובר בעסקה שהחלה עם סימני שאלה, שהלכו והתרבו עם השנים, עד שעתה מתווספים לה סימני קריאה, שלא בטובתה של כהן.

קנתה במחיר מלא מבלי להפנים השינויים בשוק

כבר ב-2010 היו שראו בתג המחיר ששילמה ליורק כגבוה ובמחיר מלא ביחס לתנאי השוק, כשהיא שילמה אז על רווחיות העבר בתיק של פסגות מבלי שהבינה לעומק את ההשלכות של השינויים ברגולציה הפיננסים על הרווחיות של התיק בעתיד. כך למשל, אחרי שכהן נכנסה לפסגות היו שינויים רגולטוריים שהפכו את שוק החיסכון הפנסיוני לכזה שממוקד עוד יותר בשוק הפנסיה שהפך לשוק עם מרווחים נמוכים מאוד.

אך לא רק זאת, העובדה שאייפקס כנראה תציג איזון או אף רווח קל (ויתכן שגם הפסד קל, אך בטח לא בהיקף מאות מיליוני שקלים) בשקלול התמורה בעסקה שתהיה, אם תושלם, רחוקה מלהיות מספקת להשקעה של עשר שנים בקרן השקעות שמחפשת להציג תשואות שגבוהות מפקדונות בבנקים - דבר שסביר מאוד להניח שלא קרה לכהן בפסגות. וזה כישלון. למעשה, התפיסה שהובילה כהן בתנובה מעבר לרווחי נדל"ן חד פעמיים שאיתרה בחוכמה, ושלפיה אפשר להעלות מחירים ורווחיות במוצרים והציבור ישלם, התפוצצה לה בפנים גם בפסגות - שם מציאות דמי הניהול התהפכה ולא ניתן היה לייקרם ללא תגובה מצד הציבור.

בכל אופן, כאמור, אייפקס רושמת בשקלים איזון בין מחיר המכירה המתגבש, שעומד על 1.2-1.5 מיליארד שקל, לבין המחיר ששילמה בשקלול דיבידנדים בהיקף של כ-500-600 מיליון שקל שלקחה לאורך השנים ובניכוי חובות בהיקף דומה שהעמיסה על פסגות - כך שלתמורה שתקבל מהרוכשים, אם העסקה תושלם, יש להוסיף כ-1-1.1 מיליארד שקל לדברי גורמים מעורים.

לצד זאת יש להוסיף כי ישנו היבט נוסף שקצת ממתיק מבחינת אייפקס את הגלולה המרה שנקראת ההשקעה בפסגות. מדובר בכך שאייפקס היא קרן שפועלת במטבע זר - האירו, ובכל מה שקשור לפסגות היא נהנתה מאוד, ולמעשה בעיקר רק, מהתחזקות ניכרת בשקל לאורך שנות ההשקעה בפסגות.

כך, כאשר אייפקס רכשה בראשונה 76.2% ממניות פסגות מידי קרן יורק היא שילמה לפי שווי חברה של קצת יותר מ-2.7 מיליארד שקל. או אז האירו היה שווה 5.025 שקל. ביולי 2015 אייפקס רכשה החוצה את קרן מרקסטון והגדילה את חלקה בפסגות ל-100%. כשזה קרה אייפקס שילמה לפי שווי חברה של כ-1.9 מיליארד שקל כשאירו אחד כבר היה שווה 4.199 שקל. כך, חישוב גס מלמד כי אייפקס שילמה על מניות פסגות סך של כ-520 מיליון אירו.

מול זה, נציין, השקל שווה היום הרבה יותר ביחס לאירו, כשהשער היציג עומד על 3.923 שקל בלבד. זה אומר שהתמורה באירו בעסקה הנרקמת נעה סביב רמה של 320-360 מיליון אירו. אבל, כאמור מעלה, לכך יש לצרף את הדיבידנדים שניתנו לאורך שנים (כשהשקל היה יותר חלש) ולנכות חובות, כך שסביר שבמונחי אירוע כבר יש תשואה חיובית גבוהה יותר עבור אייפקס. אבל, מכך אין להבין שבאירו מדובר בהשקעה מוצלחת של כהן - נהפוך הוא, כשגם פיקדון שקלי היה מספק לה את אותה בשורה, והיא בטח שלא קיבלה מנדט להשקעה בפסגות כהשקעה במט"ח אלא לשם הצפת ערך אמיתית בחברה - וזה לא ממש קרה.

 תוצאות פסגות בשנים האחרונות

ניהלה לטווח קצר וטעתה שחיכתה עם האקזיט

אך לא רק זאת, התקופה של כהן בפסגות גם לא נשאה בשורה לשוק הפיננסי, כשפסגות תחת הובלתה הסתכלה יותר מדי על ניהול ה-EBITDA ושיפור בהוצאות בטווח הקצר, תוך שהקבוצה נסוגה לא אחת מכיוונים אסטרטגיים משמעותיים חדשים בהם החלה ללכת עד שנמלכה בדעתה (למשל דוגמת חברת הביטוח שהקימה ושמכרה כעבור זמן קצר). עם זאת, ההסתכלות על ההתייעלות הבלתי פוסקת תחת אייפקס גם הביאה לכך שפסגות בלט בייצוא מנהלים ואנשים מקצוע מוכשרים שנפוצו לשורת גופים פיננסיים וקידמו אותם מאוד.

בכל אופן, פסגות הוא מבתי ההשקעות הכי רווחים בישראל והוא נמנה על צמרת מנהלי כספי הציבור בישראל. כך, בנתונים שחשפנו ב"גלובס" מוקדם יותר השנה חשפנו כי הרווחיות המייצגת של פסגות היא השנייה בגובהה בשוק בתי ההשקעות המקומי, אחרי ילין לפידות, הגם שהיא נמצאת בסימן ירידה בשנים האחרונות. אגב, השווי בעסקה משקף לפסגות שווי נמוך מזה של ילין לפידות שנאמד בכ-1.6 מיליארד שקל (ושנגזר מהשווי של אטראו הציבורית שמחזיקה במחצית ממניותיו) ושל אלטשולר שחם, ששולט בחברת גמל ופנסיה שלבדה שווה 2.75 מיליארד שקל.

כך או כך, יש גם נקודות זכות לכהן שמוכרת את פסגות לפי שווי נמוך של ימי הקורונה שגם חותכים את השווי של המתחרה הגדול מיטב דש, ששווה רק 600 מיליון שקל, לאחר שבשלהי 2016 כבר כמעט נמכר ל-XIO לפי שווי של כ-1.5 מיליארד שקל. אבל, זו נחמה מוגבלת ולא חשובה כי בסופו של יום ברור שההמתנה של כהן עם האקזיט בפסגות בציפייה לימים טובים יותר הייתה משגה. לאחר ארבעה מנכ"לים מטעמה ורגולציה ותחרות גוברות שגם שחקו ברווחיות בכמה תחומי ליבה, השווי של פסגות הצטמק משמעותית.