הקרנות הגמישות: תחליף לנכס מנייתי בתיק ההשקעות

מבט על קטגוריית הקרנות הגמישות מבין קרנות הנאמנות מלמד על ביצועי יתר על פני המדדים הראשיים של נכסי הסיכון בתיקים, ולאורך זמן • ובכל זאת, הקרן עם התשואות הגבוהות ביותר ב-3 השנים האחרונות פדתה 80% משווי נכסיה

חדר עסקאות בבית השקעות בתל אביב. לקרנות הגמישות יש מה למכור ביחס למדדים  / צילום: Gil Cohen Magen, רויטרס
חדר עסקאות בבית השקעות בתל אביב. לקרנות הגמישות יש מה למכור ביחס למדדים / צילום: Gil Cohen Magen, רויטרס

מתוך כ-300 מיליארד שקל המנוהלים בקרנות נאמנות, המחולקות לקטגוריות ולתתי-קטגוריות בהתאם לתשקיף ומדיניות ההשקעה, יש 46 קרנות נאמנות המנהלות קצת יותר מ-1% מנכסי התעשייה תחת הקטגוריה "קרנות גמישות". זהו סכום זניח יחסית לקטגוריה שבה המשקיעים אומרים למנהל הקרן, "עזוב אותי ממדיניות, קח את הכסף ותעשה מה שאתה מבין".

לרשימת הקרנות הגמישות הגדולות עם ותק מינימלי של 3 שנים

שלא יהיו אי-הבנות: לא מדובר בקרנות שישקיעו בטופס "ווינר" אם יהיה יחס טוב לניצחון של קבוצה מליגת האלופות על קבוצה מהליגה למניעת תאונות, אלא פשוט על מסגרת השקעות רחבה יותר המאפשרת למנהלי ההשקעות מגרש משחקים גדול יותר, בעיקר לניהול נכסי הסיכון.

מבט על הקצאת הנכסים הכוללת של הקטגוריה מראה כי אג"ח מדינה כדוגמה, מרגיש שהוא נמצא שם במקרה, וכנראה נשכח מכוח האינרציה. החשיפה נטו הממוצעת למניות עומדת על 75%, והיתרה ברובה בחוב חברות. גם החשיפה המקסימלית האפשרית בקרנות לאחר מינוף למניות ולמט"ח עומדת ברובה על 120%, בעוד שיש קרנות בודדות שעל פי התשקיף יכולות אף יותר.

בשורה התחתונה, קרן גמישה אינה יכולה להוות תחליף לתיק מנוהל לרוב הלקוחות, אבל היא כן יכולה להוות תחליף לניהול נתח מאפיק המניות ונכסי הסיכון בפורטפוליו ההשקעות של רובנו.

תשואת יתר על מדדי המניות

למרות ההיקפים המנוהלים בקטגוריה, הקרן הגמישה בלא מעט בתי השקעה מנוהלת על ידי האורגן הבכיר ביותר בניהול ההשקעות של הבית. ודאי בקרנות הוותיקות ביותר, שיודעות להציג Performance של יותר מעשור או שניים, כמו הקרנות הגמישות של אנליסט, המנוהלות על ידי שמואל לב, הקרן הגמישה של מור, המנוהלת על ידי אלי לוי מנכ"ל הקרנות, או הקרן הגמישה של ילין לפידות, שאמנם לא מנוהלת ישירות, אבל נמצאת בפיקוח של יאיר לפידות.

זו, ככל הנראה, גם אחת הסיבות שלקרנות בקטגוריה יש בהחלט מה למכור ביחס לרכישת מדדים קונבנציונליים של מניות. שמונה הקרנות שמחזיקות בתשואה בת 10 שנים, הציגו תשואת יתר מצטברת של 46% על פני מדדי המניות המקומיים לאותה תקופה. ב-5 השנים האחרונות, 12 הקרנות שהיו קיימות, השיגו בממוצע 23% יותר ממדדי המניות המקומיים, כשגם בשנת 2020 המטורללת, סך 46 הקרנות בקטגוריה מצויות בתשואה ממוצעת של מינוס 1.85%, מול תשואת מדד ת"א-125 שעומדת על מינוס 12.32% (נכון ליום 23 באוגוסט 2020).

מכיוון שהמכנה המשותף של הקרנות הגמישות הוא שאין להן מכנה משותף, הפערים בתוך הקטגוריה נובעים מההבדלים בתפיסת הסיכון של מנהלי הקרנות, ובהקצאת הנכסים שבה בחרו לשהות בכל נקודת זמן. מכאן שהתייחסות לקרנות הגמישות ביחס למתחרות בקטגוריה צריכה להימדד שלא רק על ידי התשואה, אלא גם, ואולי בעיקר - במרחב שבין התשואה וסטיית התקן (התנודתיות כמרכיב הסיכון) לתקופה נתונה.

בטבלה המוצגת בטור זה, הנחתי באותו מרחב את חמש הקרנות עם היקף הנכסים הגדול ביותר (55% מההיקף בקטגוריה), המחזיקות בנתונים לחמש השנים האחרונות. מיקום הקרנות מלמד אותנו על היתרון המוחלט (תשואה עודפת בסטיית תקן נמוכה) שיש לקרנות על פני אחרות, כמו גם על קרנות עם יתרון יחסי ביחס לאחרות (ביצועים עודפים רק באחד משני המשתנים).

הקרנות-הגמישות-הגדולות-עם-ותק-מינימלי-של-5-שנים
 הקרנות-הגמישות-הגדולות-עם-ותק-מינימלי-של-5-שנים

לא "תוספת פלפל" לתיק ההשקעות

בדיוק כפי שהחשיפה למניות או נכסי סיכון אחרים איננה אמורה להיות קצרת טווח, כך גם המדידה ובחינת הביצועים של הקרנות לא אמורות להיות, לטעמי, נקודתיות. באפיקי המניות לעתים פוזיציות ההשקעה מבשילות מעט באיחור, והכניסה לפוזיציה מתבצעת בהסתכלות ארוכת טווח. זו גם הסיבה שבחרתי להשתמש בגרף חמש השנים, אף שאין עודף של קרנות היודעות להציג נתונים היסטוריים לתקופה.

מה שכן, בנקודה הנוכחית קשה להתעלם מ-3 השנים האחרונות, שמאופיינות בשוק עולה מחצית מהתקופה, ובשוק יורד תקופה זהה. יסלחו לי כמה קרנות נפלאות שלא מופיעות בטבלה המוצגת בטור זה, והן שחקניות לגיטימיות בקטגוריה, אבל הטבלה מאגדת את שמונה קרנות ההשקעה המנהלות יותר מ-100 מיליון שקל, נוסף על קרן מיטב גמישה, שחסרה 4 מיליון שקל בלבד כדי להיכנס למועדון המאה. בסך הכל 2.5 מיליארד שקל, המהווים 75% מסך הנכסים בקטגוריה, ועם ותק מינימלי של 3 שנים.

שני נתונים בולטים מאוד עולים מהטבלה, והם מצויים בתחילתה ובסופה: למטה נמצאת הקרן הגמישה של אלטשולר שחם - מבין הגדולות, למעשה, היחידה שנמצאת בתשואה שלילית ל-36 חודשים (ליום 23.08.2020). זה בהחלט מסביר את גרף שווי הנכסים ההיסטורי של הקרן. בשיאה, ניהלה הקרן כ- 1.6 מיליארד שקל בתחילת הרבעון הרביעי של 2018. אז היא גם הייתה הקרן הגמישה הגדולה ביותר. כיום, שנתיים פחות חודשיים מאותו פיק, היא נותרה עם כ-10% בלבד משווי הנכסים שלה אז.

לעומתה למעלה, מככבת "קסם אקסלנס תיק גמיש", עם לכאורה תשואה חשודה בעליל של 66% בשלוש השנים האחרונות, שנהנו מתוספת של כמעט 14% רק ב-2020. קרן המנהלת כ-270 מיליון שקל השאירה מאחור קטגוריה שלמה. ביצועי הקרן נזקפים למנהלי קרן הגידור ION, שמשמשים יועצים חיצוניים לקרן, אשר בחרה להתמקד, בין השאר, בהקצאה גבוהה למניות טכנולוגיה ואנרגיה ירוקה בארה"ב, ובפיזור לא גדול במיוחד - 10 המניות העיקריות של הקרן מהוות יותר מ-60% מהפורטפוליו.

המעניין הוא שלמרות המספרים היפים שהשיגה הקרן של קסם אקסלנס במהלך התקופה, קצב הפדיונות מהקרן התגבר והלך ככל שמיקוד הקרן ייצר תשואת חסר קצרת טווח. במחצית השנייה של 2018 ניהלה הקרן יותר ממיליארד שקל, כאשר 80% מהסכום הזה נפדה בתוך שנה וחצי, דווקא כשתעשיית הקרנות גייסה בעוצמה.

וזה אולי הסיפור האמיתי של כל קטגוריית הגמישות. הנכון הוא להסתכל על הקרנות באפיק כאל תחליף לנכס מנייתי בפורטפוליו, ולא כאל מוצר משלים לו, שנועד מה שנקרא "להוסיף פלפל" לתיק בכל רגע נתון.

מבט על שווי הנכסים ההיסטורי של הקרנות הגמישות מצייר תמונה שמתאימה אולי לקרנות עם מיקוד אפיקי, שלעתים התקופה מעודדת השקעה בהן, ולעתים פדיון. וכך, לצד קרנות שנראה שהיו עם "רגל אחת בקבר" וכיום הן "מתלוצצות עם הרופא", יש קרנות שהומלכו בעבר, אבל הסתכלות קצרת טווח של המשקיעים - קיצרה את היקפן, שלא בהכרח לצורך. 

הכותב הוא מנכ"ל נוסטרו החלטות השקעה בע"מ, מלווה ועדות השקעה/כספים ודירקטוריונים בניהול ההשקעות הפיננסיות והריאליות. אין לראות בסקירה ובאמור בה תחליף לייעוץ השקעות כהגדרתו בחוק.

צרו איתנו קשר *5988