הטענות סביב המיזוג שהתפוצץ והאקזיט של מייסדי JFrog: השבוע בהייטק

מה ניתן ללמוד מהבלוגים של מייסדי אאוטבריין וטאבולה • האקזיט של מייסדי JFrog במסגרת ההנפקה • וגם: המחקר המסקרן של חוקרים ישראלים בפייסבוק, הסטארט-אפ ששוויו זינק ל-2.4 מיליארד דולר והישראלי שקודם באינטל • השבוע שהיה בהייטק

מימין: שלומי בן חיים, פרד סימון ויואב לנדמן / צילום: JFrog, יח"צ
מימין: שלומי בן חיים, פרד סימון ויואב לנדמן / צילום: JFrog, יח"צ

באוקטובר האחרון היה נראה כי הגיעה לסופה אחת היריבויות הטעונות והמסקרנות בין שתי חברות הייטק ישראליות. אאוטבריין וטאבולה, שהוקמו לפני קרוב ל-15 שנה ושולטות בתחום של המלצות תוכן לגולשים, הודיעו על מיזוג ביניהן ויצירת חברה שמגלגלת 2 מיליארד דולר (אותם הן חולקות עם אתרי התוכן) ומעסיקה קרוב ל-1,000 עובדים בישראל. השבוע פורסם כי המיזוג בוטל, לפחות בשלב זה. לפני כשנה הם הדגישו את הרצון לוותר על התחרות העזה לטובת תחרות בפייסבוק וגוגל ששולטות בתחום הפרסום אונליין, אך הרצון הזה ייאלץ לחכות.

מה שמעניין זה מה שעומד מאחורי ביטול המיזוג, שבמסגרתו טאבולה הייתה אמורה לבלוע את אאוטבריין - לשלם 250 מיליון דולר לבעלי המניות של אאוטבריין, לקבל 70% מהחברה הממוזגת, לשמור על אדם סינגולדה כמנכ"ל וגם על המותג שלה. נכון שהתקופה הנוכחית היא שונה מכל מה שהכרנו ולקורונה יש השפעה מהותית על עסקים רבים בתחומים שונים, אך ביטול עסקה כזאת הוא חריג. בטח כשלא מדובר בעסקה שנעשתה בפזיזות, אלא לאחר שניסו להשיג אותה במשך כמה שנים טובות והצדדים עברו כמה ניסיונות כושלים.

אז למה בכל זאת זה קרה? תוקף העסקה היה לשנה והסכם המימון של טאבולה עם הבנקים פג בחודש שעבר. בניגוד לנטען, טאבולה הייתה יכולה להאריך את הסכם המימון (ניתן להעריך כי התנאים היו עשויים להשתנות מעט בגלל משבר הקורונה, אך גם זה לא בטוח). אמנם כמה מקורות מספרים גרסאות שונות, אך על דבר אחד יש הסכמה - טאבולה רצתה לשנות את תנאי העסקה.

בבלוג שפרסם סינגולדה באתר טאבולה הוא אף ציין כי הציע להמיר את כל העסקה לעסקת מניות או להפחית את היקף המזומן (לפי גורם שמעורה בפרטים, מ-250 מיליון דולר ל-100 מיליון דולר). עסקת מניות מגדילה את הסיכון בעבור בעלי המניות של אאוטבריין, שצריכים לקחת בחשבון כי שווי החברה הממוזגת עשוי לרדת. כמו כן, בעבור בעלי המניות של אאוטבריין - בעיקר משקיעים אך גם עובדים בהווה ובעבר - זה היה אמור להיות מפגש ראשון עם הכסף (למעט אלו שעשו סקנדרי במהלך הדרך, בהנחה שבוצעו עסקאות כאלו).

אולם כדי לשנות את התנאים באופן משמעותי צריך שיהיה שינוי מהותי בעסקיה של אאוטבריין, ועל כך יש גרסאות שונות בקרב המקורות. "טאבולה תצמח השנה בעשרות אחוזים, והשנה הזאת תהיה בעבורה טובה יותר משלוש השנים שקדמו להן יחד", אמר אותו גורם. "מבחינת רווחיות תפעולית, טאבולה הרוויחה בחודש וחצי סכום ששקול לרווח תפעולי של אאוטבריין במשך כשנה. זה הפך להיות גורם מהותי בתקופת הקורונה".

לפי גורם אחר בתעשייה, אאוטבריין צומחת השנה ב-20%, אך טאבולה אינה צומחת מהר יותר מאאוטבריין (לפחות לא בפערים גדולים, להבנתי). "לא היה שינוי מהותי בפעילות של אאוטבריין בחודשים האחרונים", אמר אותו גורם. סינגולדה כתב שחור על גבי לבן כי בהתבסס על ביצועי שתי החברות, העסקה כבר לא הייתה אטרקטיבית בעבור בעלי המניות של טאבולה (פירוט בהמשך).

מכיוון שהנתונים הפיננסיים של שתי החברות אינם פומביים, יכול להיות שקיימות גם דקויות או הבדלים בנתונים אליהם מתייחסים המקורות. כך למשל, מכיוון שהחברות חולקות את ההכנסות שלהן עם אתרי התוכן, למעשה הנתון שחשוב הוא הרווח הגולמי (הפער בין ההכנסות לרווח הגולמי נובע בעיקר מהתשלום לאתרי התוכן). או לחילופין, יכול להיות שבדוחות החברות מופיע נתון של "הכנסות נטו". למה זה הנתון החשוב? כי אם טאבולה או אאוטבריין יהיו מוכנות לתת לאתר תוכן מסוים נתח גדול יותר מהעוגה, ההכנסות שלו יגדלו אך רק באופן מלאכותי (כי רוב הכסף יעבור באופן ישיר לאתרים עצמם).

ומה בקשר לרווח התפעולי? בתקופת משבר יש חשיבות גדולה לרווחיות וליכולת לפעול מבלי לגייס הון. נראה לי ששתי החברות כבר נמצאות במצב כזה, אך כמובן שחברות חזקות ומבוססות מבחינה פיננסית עשויות לנצל את המשבר כדי להשיג יתרון על המתחרות שלהן. האם טאבולה אכן השיגה בחודש וחצי רווח שאאוטבריין רושמת בשנה? יכול מאוד להיות. אולם רק מי שנחשף לדוחות כספיים של כמה רבעונים יכול לדעת האם זה כשלעצמו מצדיק את שינוי העסקה - למשל, יכול להיות שטאבולה רשמה רווח חד פעמי. כדי לדעת עד כמה החברה יעילה, צריך לבחון דוחות לאורך זמן, וכך להבין עד כמה יעילות פעילויות השיווק, התמיכה, הפיתוח ועוד.

לפי דיווחים באתרים בחו"ל, טאבולה שינתה במהלך המשבר את המודל העסקי של חלק משיתופי הפעולה שלה - מהתחייבות על גובה מינימלי של עמלות לחלוקת הכנסות מלאה. באתר AdExchanger נכתב כי בעקבות זאת החליטו באתר פוקס ניוז, למשל, לעזוב את טאבולה (ולעבור לורייזון מדיה). מכיוון שתנאי העסקאות של טאבולה אינם חשופים, קשה לדעת מה המשמעות לרווחיות טאבולה בטווח הארוך. לפי גורם שמעורה בפרטים, השינויים הללו היו לתקופה קצרה מאוד.

סינגולדה שולל את ההערכה כי זה מה שהוביל לשיפור הרווחיות: "ראינו, במקביל לכל התעשייה, נפילה ברמות מחירי הפרסום במרץ. פעלנו במהירות על ידי התמקדות בטכנולוגיה לשיפור ביצועים ושימוש בדאטה למציאת מפרסמים שלא נפגעו ממשבר הקורונה עם עבודה מאומצת של אנשי המכירות. בנוסף הורדנו את עלויות התפעול על ידי שיפורים משמעותיים בעלויות המחשוב ואוטומציה של תהליכים פנימיים, עבדנו מהבית מאמצע מרץ ועד היום כך שגם זה שיפר את הרווחיות".

בהקשר ליחסים עם הלקוחות, לכך, ניתן לשים לב לפסקה בפוסט שפרסם ירון גלאי, מנכ"ל-משותף של אאוטבריין וממייסדי החברה, בבלוג החברה לאחר פיצוץ העסקה. גלאי למעשה מניח פה את היסודות לחזרה לתחרות עזה בין שתי החברות. "לא השתמשנו בקוביד-19 כתירוץ לעכב תשלומים או לשנות התחייבויות באופן חד צדדי. במקום זאת, יצאנו מגדרנו כדי להקצות משאבים נוספים לשותפים שלנו, כשהם מתמודדים עם אתגרים קיומיים". יותר מאוחר הדגיש גלאי שהחברה עמדה בכל ההתחייבויות שלה לאתרי התוכן והוסיף: אני לא גאה רק בכך שייצרנו רווחים, אלא באופן שעשינו את זה…" (ההדגשות במקור).

בפוסט בבלוג שפרסם סינגולדה יום לאחר מכן הוא הדגיש גם כן את המחויבות של טאבולה לסייע לשותפים שלה, העיתונות והמפרסמים. אולם הוא הדגיש משהו נוסף: "כחלק מהתהליך, העברו בין הצדדים מידע פיננסי. בהתבסס על הביצועים של שתי החברות, החלטנו כי התנאים המקוריים כבר לא הגיוניים. היינו יכולים לשלם את אותו סכום, אבל בעלי המניות שלנו חשבו כי זה סכום גבוה מדי. שום דבר אמוציונלי, אין קשר להתאמה תרבותית, רק דאטה".

היריבות בין שתי החברות חזרה לשולחן וככה גם המלחמה על הנרטיב. שתי החברות חוזרות במידה רבה לנרטיבים שלהם טרום העסקה - בטאבולה מדגישים את הביצועים העסקיים הטובים שלהם ביחס למתחרה ואילו באאוטבריין מדגישים את היחס הטוב שלהם לשותפים העסקיים שלהם והאמינות שלהם. כמובן שברור לכולם שיש קשר בין שני הדברים - כל מנכ"ל וכל חברה מבינים שבלי שותפות אמיתית הלקוחות לא יישארו. במידה מסוימת יש משהו מבאס בכך - הסיסמאות אחרי ביצוע העסקה ("המטרה היא להילחם בפייסבוק ובגוגל") מתחלפות באותה תחרות שפגעה כל כך בשתי החברות, גם אם הן לא אוהבות להודות בכך.

ולמרות שסינגולדה הדגיש שזה לא הסיפור, אי אפשר להתעלם גם מההבדלים התרבותיים בין שתי החברות, שקיימים כבר שנים ארוכות והיו עלולים לפגוע בהצלחת המיזוג. ואולי זה עוד יקרה. בינתיים לא צריך למהר להאמין כי לשתי החברות טוב כחברות עצמאיות - יש סיבה למה נעשו כל כך הרבה מאמצים להשלים אותו.

ומה עם אתרי התוכן? ההתייחסות שלי הייתה בעיקר מבחינה עסקית של שתי החברות, אך לא ניתן להתעלם מהחששות של אתרי התוכן מהמיזוג המתוכנן בין השתיים. בארה"ב ובגרמניה העסקה אושרה אך בישראל ובבריטניה טרם התקבלה החלטה על ידי הגופים הרגולטוריים. למפרסמים יש אמנם שלל אופציות, ובראשן לפרסם בגוגל ובפייסבוק, אבל באתרי התוכן יש תפקיד חשוב לפלטפורמות של טאבולה ואאוטבריין. אמנם יש אפשרויות נוספות, כמו ורייזון, באנרים של גוגל או פתרונות נוספים, אבל יש לא מעט אתרי תוכן שנשמו לרווחה לאחר ביטול המיזוג. אי אפשר להקל בכך ראש.

לניתוח של ענת ביין: איך ביטול העסקה משפיע על התחום?

(וגם על כך שרשות התחרות החליטה לבדוק, לפני הפיצוץ, למה מנכ"ל Ynet ברק קלמנוביץ החליט לשנות את דעתו ולצדד במיזוג).

השווי של JFrog בהנפקה והאקזיט של המייסדים

ביום חמישי הקרוב צפויה להתבצע הנפקת חברת JFrog, כך לפי אתר האינטרנט של בורסת נאסד"ק. לפי עדכון לתשקיף שפרסמה החברה הישראלית השבוע, השווי אליו היא מכוונת הוא 3.2 מיליארד דולר. השווי הופך את ההנפקה לאחת הגדולות של חברה ישראלית, לדעתי שנייה רק למובילאיי שהונפקה ב-2014 לפי שווי של 5.3 מיליארד דולר.

מחיר המניה אליו בהנפקה צפוי להיות בטווח של 33-37 דולר למניה, ואם המחיר יהיה באמצע הטווח, סכום הגיוס יהיה 255 מיליון דולר.

הקרנות קומרה וסקייל ונצ'רס וכן שלושת המייסדים עומדים למכור חלק מאחזקותיהם בחברה במסגרת ההנפקה. המייסדים לבדם צפויים למכור מניות ב-50 מיליון דולר. בשנים האחרונות יש יותר ויותר גיוסי הון שכוללים עסקאות סקנדרי. הרעיון הוא לתת אוויר לנשימה למייסדים, כדי שיוכלו להיות רגועים מבחינה פיננסית בתקופה שחברות נשארות פרטיות זמן ממושך יותר. גם משקיעים מהשלבים הראשונים נוהגים להשתתף בעסקאות כאלו. עד כה מכרו שלושת המייסדים מניות ביותר מ-30 מיליון דולר - בן חיים מכר מניות בכ-16 מיליון דולר, לנדמן מכר ב-9.5 מיליון דולר וסימון ב-8 מיליון דולר.

אולם מכירת מניות במהלך הנפקת החברה - בטח לאחר שהמייסדים כבר מימשו מניות בסכומים מהותיים - היא צעד שנוי במחלוקת. נכון, ניתן להגיד שמדובר ב"עוד סבב גיוס", אך הנפקה היא צעד מהותי שכולל מכירת מניות לציבור המשקיעים ולא לכמה קרנות. למרות שהמייסדים לא מימשו את כל האחזקות שלהם, המסר שזה משדר הוא שלילי. הם צריכים לשדר למשקיעים כי הם מאמינים בחברה ושהשווי בהנפקה הוא אטרקטיבי בעבורם ולא שהם מנסים לצמצם סיכונים. יש כמובן גם טענות שונות, ומייסדי Wix, למשל, מכרו גם הם מניות בהנפקה. מנגד, בסייבר ארק זה לא קרה.

לגבי קומרה הישראלית ניתן להגיד כי הסיפור קצת שונה מכיוון שמדובר בקרן שצריכה להתחיל להראות החזרים למשקיעים, אך גם במקרה שלה (ושל סקייל ונצ'רס), אפשר להעלות תהיות. למשל, הקרנות אינסייט, ג'מיני, דל קפיטל ו-Sapphire לא מתכננות למכור מניות בהנפקה . בכל זאת, כמה פרטים כדי שכל אחד יוכל לגבש עמדה בעצמו - קומרה היא קרן צמיחה שהוקמה ב-2012 והשקיעה ב-JFrog לראשונה ב-2015. הקרן מנהלת 150 מיליון דולר, ושווי אחזקותיה בחברה יהיה 110 מיליון דולר (לפי השווי המתוכנן). הקרן מתכננת למכור כרבע מאחזקותיה.

ומה לגבי שווי JFrog בהנפקה? החברה צמחה במחצית הראשונה של 2020 ב-50%, והשווי המתוכנן משקף מכפיל של 25 על ההכנסות בשנה האחרונה. עשיתי השוואה למכפילים של כמה חברות (לפי עצה שקיבלתי ממשקיע בתעשייה) - חברת אלסטיק, למשל, נסחרת לפי מכפיל דומה על ההכנסות בשנה האחרונה למרות שהיא צומחת בקצב נמוך יותר, של 28%. הסיבה לכך נעוצה כנראה בתזרים מזומנים חופשי חזק יותר (16% מההכנסות, לעומת 6% של JFrog).

מכפיל ההכנסות של חברת Datadog עומד על 51 אך מדובר במכפיל חריג במיוחד, ואילו של Pagerduty ו-New Relic עומד על 11 ו-5.5 בהתאמה, אך מדובר בחברות שצומחות בקצב איטי יותר.

במלים יותר פשוטות - קשה לקבוע האם השווי של JFrog משקף מכפיל גבוה מדי, בטח כשמניות הטכנולוגיה רשמו בחודשים האחרונים עליות חדות. בימים האחרונים המניות התחילו לאבד גובה, אך קשה לצפות מה תהיה ההשפעה של כך על ההנפקה עצמה.

עוד דברים מעניינים מהשבוע האחרון:

  • מחקר של שני ישראלים בפייסבוק, אליה נחמני ויוסי עדי, מציג קפיצת מדרגה בדרך לפתרון בעיה בת עשרות שנים המכונה "מסיבת הקוקטייל" - לגרום למחשב ומיקרופון אחד להפריד בין קולות אנשים. איזה אתגר הם פיצחו, למה פייסבוק צריכה את זה ומה חושבים בסטארט-אפ ג'וי טיונס על ההישג שלהם? כתבה של אורי ברקוביץ'
  • "כל מפעל שניגש אלינו שיפר את ביצועיו ב-20%-30%": הצורך לשלב טכנולוגיה בתעשייה הפך דחוף יותר על רקע משבר הקורונה, ורשות החדשנות מנסה לתת לכך מענה עם תקציב שנתי של 160 מיליון שקל, שמממן מאות פרויקטים. מנהלת הפעילות, ד"ר מלכה ניר: "צריך רק דחיפה קטנה לייצר תעשייה מתקדמת". כתבה של אורי ברקוביץ'
  • תראו מי מזהירה: איך יכול להיות שסין רוצה לקבוע סטנדרט גלובלי לאבטחת מידע, ומה היא מנסה להשיג בכך? פרשנות של אופיר דור
  • עסקה של יותר מ-40 מיליארד דולר: אנבידיה עומדת לרכוש את ARM מסופטבנק
  • האלגוריתם שהרג אותי: למה שליחי המזון הסינים נמצאים בסכנת חיים יומיומית? כתבה של אופיר דור
  • שאול אולמרט חוזר עם סטארט-אפ חדש: "חזירים מעופפים"
  • אפל הגישה תביעה נגדית נגד יצרנית פורטנייט: "מציגה עצמה כרובין הוד"
  • עסקת טיקטוק מתמהמת - והחברה דנה עם ממשל ארה"ב בדרכים להימנע ממכירתה. בממשל הסיני דווקא מעדיפים שהחברה תסגור את הפעילות בארה"ב ולא תמכור אותה
  • קרן ההון סיכון בסמר האמריקאית השקיעה בחברות וויקס ופייבר הישראליות וכן בלינקדאין, פינטרסט ועוד (כשהן היו בשלבים מוקדמים). כעת הם מפרסמים את הסיכומים שהכינו לקראת ההשקעה - מה היתרונות והחסרונות של החברות, ההנהלות, הטכנולוגיה, המודל העסקי ועוד (במועד ההשקעה כמובן). שווה קריאה. ונמשיך לחכות לסיכומים של ההשקעות שלא הצליחו - יש לי הרגשה שזה יעזור לתעשייה יותר.

מה בתעשייה

מינויים:

פיטורים:

גיוסי הון:

  • חברת סניק (Snyk) גייסה 200 מיליון דולר לפי שווי של 2.4 מיליארד דולר (לפני הכסף). החברה הוקמה ב-2015 על ידי גיא פודחרני, דני גרדנר ואסף חפץ. החברה, שבונה פתרונות אבטחה שמשמשים מפתחים כבר בתהליך הפיתוח, גייסה בינואר לפי שווי של מיליארד דולר. בסך הכל גייסה החברה 450 מיליון דולר. את סבב הגיוס הובילה קרן Stripes והמשקיעים בחברה כוללים גם את הקרנות סיילספורס ונצ'רס, קיינן, אקסל, טייגר גלובל ועוד. לידיעה המלאה.
  • חברת EverC (ששינתה את שמה מ-EverCompliant) הודיעה על גיוס של 35 מיליון דולר (בסך הכל גייסה החברה 67 מיליון דולר עד כה). החברה, שמאתרת ומונעת הלבנת הון ברשת באמצעות איסוף מודיעין סייבר, הוקמה ב-2007 על ידי רון טייכר, נועם רבינוביץ ורז אברמוב כבוטסטארפ (סטארט-אפ במימון עצמי). את סבב הגיוס הובילה קרן רד דוט קפיטל והשתתפו בו גם המשקיעים הקיימים, מאור אינווסטמנס, ויולה ונצ'רס, ארבור ונצ'רס, אמריקן קפיטל ונצ'רס ועוד. לידיעה המלאה.
  • הסטארט-אפ פסייסיס (Pcysys), המפתח בדיקות חדירות אוטומטיות לזיהוי חולשות בהגנות סייבר של ארגונים, הודיע על גיוס של 25 מיליון דולר (בסך הכל גייס עד כה 40 מיליון דולר). פסייסיס הוקמה בסוף 2015 על ידי אריק ליברזון ואריק פיינגולד. את סבב הגיוס הובילה קרן אינסייט והשתתפו בו גם המשקיעים הקיימים בחברה, קרן AWZ הקנדית וענקית ההשקעות בלקסטון. לידיעה המלאה.
  • חברת הפינטק הישראלית קפיטוליס (Capitolis) הודיעה על גיוס של 11 מיליון דולר (בסך הכל גייסה החברה 81 מיליון דולר). קפיטוליס הוקמה בשנת 2017 על ידי גיל מנדלזיס, טום גלוסר ואיגור טלשבסקי. בגיוס הנוכחי השתתפו, בין השאר, שלושה מהגופים הפיננסים הגדולים בעולם - סיטי בנק, ג‘יי פי מורגן וסטייט סטריט. המשקיעים בה כוללים גם את הקרנות סקויה, S Capital, אינדקס ונצ'רס, ספארק קפיטל, SVB קפיטל ועוד.. קפיטוליס מפתחת מערכת המבצעת אופטימיזציה של העסקאות הרשומות בספרים של גופים פיננסיים. לידיעה המלאה.
צרו איתנו קשר *5988