כשהפוליטיקה נכנסת לדירקטוריון, הביצועים הכספיים עלולים להיפגע

מאחורי הכותרות הכלכליות הגדולות מסתתר לא פעם עולם רחב של מחקרים אקדמיים מרתקים, שמרבית הציבור לא מודע אליהם. אנו שמחים להביא טור זה, שיחבר בין האירועים האקטואליים למחקרים אקדמיים. באמצעות הטור, שיתפרסם בתדירות של אחת לשבועיים, נבקש להנגיש את המידע המחקרי הרלוונטי למנהלים, רגולטורים, וכל מי שניהול, שוק ההון וכלכלה מעניינים אותו, והכול בשפה בהירה ומתומצתת.

מי שירצה להרחיב את היריעה ולצלול למחקרים עצמם, יוכל לעשות זאת דרך הרפרנס שמצורפים לטור. פרופ' דן עמירם, רו"ח וסגן הדקאן בפקולטה לניהול ע"ש קולר באוניברסיטת תל אביב, וד"ר ארי אחיעז מאותה פקולטה, הם מומחים לשוקי הון, פיננסים וחדשנות, ויובילו את הטור בצירוף חוקרים מתחומים נוספים, על פי העניין.  
בטור הזה הם מארחים את ד"ר מרים שוורץ זיו מהאוניברסיטה העברית, שהינה מומחית בתחום הדירקטוריונים של חברות ממשלתיות, והייתה בעבר נציגת רשות החברות הממשלתיות בדירקטוריון חברת החשמל, דואר ישראל והחברה הממשלתית למדליות.

נבחרת הדירקטורים היא מאגר של דירקטורים פוטנציאליים עבור החברות הממשלתיות בארץ, שנבחרו באופן תחרותי ופומבי, בהתאם לאמות מידה שנקבעו מראש. המאגר הזה, שהוקם כחלק מרפורמה שהתקיימה בשנת 2013, נועד לאתר דירקטורים מקצועיים, איכותיים ובלתי תלויים, ולצמצם לחצים פוליטיים המופעלים על החברות הממשלתיות, באמצעות דירקטורים בעלי זיקה פוליטית.

לאחרונה עלו קולות הקוראים לבטל את נבחרת הדירקטורים, ולחזור לשיטה הנותנת יותר מקום למינויים של מקורבים פוליטיים. מאידך, עלו קולות המבקרים את המהלך הזה. מטרת הטור הזה היא לסקור תובנות שעולות ממחקרים אקדמיים, הבוחנים את תרומתם של דירקטורים בעלי קשרים פוליטיים בחברות ציבוריות בכלל, ובחברות ממשלתיות בפרט.

מחקר שפורסם לאחרונה (נאיאל ושות', 2019) בחן האם מינוי דירקטורים מקושרים פוליטית בחברות ציבוריות מוסיף או גורע ערך על ידי בדיקת תשואות המניות בעת ההודעה על המינוי. החוקרים ניסו להסביר את הממצאים הסותרים בעשרות מחקרים קודמים.

בהתבסס על מחקרים אלו, החוקרים ציינו מחד, כי מינוי דירקטורים בעלי זיקה פוליטית עשוי להוות יתרון לחברה משום שהם מגדילים את הנגישות של החברה לפרויקטים ממשלתיים ולמידע רגולטורי פנימי, לקשרים עם גופים ממשלתיים ולעיתים למקורות מימון, וישנה הכרה של תהליכים רגולטוריים וממשלתיים. בנוסף, עשויה להיות לדירקטורים אלו יכולת למנוע או להגביל תחרות לחברה.

 דודי אמסלם. הכריז על ביטול נבחרת הדירקטורים / צילום: שלומי יוסף

מאידך, החוקרים ציינו כי דירקטורים בעלי זיקה פוליטית עלולים להחליש את הממשל התאגידי של החברה, דבר שיפגע בשווי שלה. פגיעה זו נובעת מכך שביחס לדירקטורים שאינם בעלי זיקה פוליטית, למינויים פוליטיים יש לרוב ניסיון ניהולי ועסקי מצומצם יותר, וכן עשויה להיות להם מחויבות פחותה לבעלי המניות בניטור ההנהלה, ולחתירה להשאת שווי החברה.

המחקר כלל כ-12 אלף דירקטורים במהלך עשור בכ-14 מדינות, שמתוכם 345 מינויים היו של דירקטורים בעלי זיקה פוליטית. דירקטורית בעלת זיקה פוליטית הוגדרה כמינוי של פוליטיקאית לשעבר, בכירה בשלטון המקומי, או משרתת ציבור בכירה (כגון מנהלת מטה של שרים, שגרירה וכו').

החוקרים בחנו את תשואות המניות סביב יום ההודעה על המינויים של הדירקטורים בעלי הזיקה הפוליטית, ומצאו כי בממוצע מחיר המניה עולה ב-0.3% סביב ההודעה על המינוי, אולם ההשפעה זו אינה מובהקת סטטיסטית. בניתוח נוסף נמצא כי, המניות נוטות לעלות באופן מובהק יותר כאשר החברה ממונפת, ויורדות באופן מובהק כאשר המינוי נעשה בדירקטוריון בו כבר מכהנים דירקטורים בעלי זיקה פוליטית.

 מתקן מקורות / צילום: איל יצהר

בנוסף נמצא כי במדינות שבהן רמת השחיתות נתפסת כגבוהה, הודעה על מינוי בעל זיקה פוליטית הובילה לעלייה מובהקת במחיר המניות בחברות שפועלות בתעשיות שנמצאות תחת פיקוח רגולטורי. הודעה כזו הובילה לירידה מובהקת במניות של חברות שאינן בפיקוח רגולטורי.

יחד עם זאת, ראוי לציין כי הגידול בשווי החברה הציבורית אינו בהכרח מעיד על גידול ברווחה הכלכלית הכוללת במשק. אמנם עלייה בשווי חברה מיטיבה עם בעלי המניות שלה, אך אם שיפור זה בא על חשבון פגיעה בתחרות, הרווחה הכלכלית של כלל המשק ככל הנראה תרד.

אלטרנטיבה אחת

בסוגיה של מינוי דירקטורים בעלי זיקה פוליטית בחברות ממשלתיות נערכו מספר מצומצם של מחקרים. אחד ממחקרים אלו (מנוזי ושות', 2012) בחן את השפעתם של דירקטורים בעלי זיקה פוליטית בכ-114 חברות תשתיות באיטליה. במהלך השנים 1994-2004 עברו חברות אלו תהליך של התאגדותיות (Corporatization), שבמסגרתו צומצם מספר הדירקטורים בעלי הזיקה הפוליטית, ונכנסו דירקטורים בלתי תלויים.

המחקר מצא כי מצד אחד, בחברות שבהן מספר הדירקטורים בעלי זיקה פוליטית נותר גבוה, חל גידול, בממוצע, בהיקף התעסוקה של החברה, דבר שמוסבר ברצון של הדירקטורים בעלי הזיקה הפוליטית לקדם אג'נדות מקומיות וחברתיות. מצד שני, חברות אלו הציגו ביצועים עסקיים נחותים יותר (במונחי תשואה על ההון וההשקעה), מה שמעיד, ככל הנראה, על כך שדירקטורים בלתי תלויים תרמו לשיפור הביצועים הפיננסיים של החברה.

ביחס לחברות ממשלתיות בישראל, נערך מחקר (שוורץ-זיו וויסבאך, 2013) שבחן 402 ישיבות דירקטוריון שהתקיימו ב-11 חברות ממשלתיות בין השנים 2007-2009. באמצעות ניתוח מעמיק של הפרוטוקולים של ישיבות הדירקטוריון, בדקו שוורץ-זיו וויסבאך האם הדירקטורים נוטים יותר לפקח על ההנהלה הבכירה (Supervisory role) או, לחילופין, להתוות את מדיניות החברה (Managerial role).

מניתוח הפרוטוקולים עולה כי כשני שלישים מהנושאים שנדונו בדירקטוריון היו בעלי אופי פיקוחי. בנוסף, כאשר הדירקטוריון נדרש לקבל החלטות, ב-99% מהנושאים שנדונו הוצגה לדירקטוריון אלטרנטיבה אחת בלבד, והדירקטורים הצביע בניגוד לעמדת המנכ"ל רק ב-2.5% מהנושאים. ממצאים אלו עלולים להעלות חשש לגבי אפקטיביות עבודת הדירקטוריון בחברות ממשלתיות בישראל, לפחות לפני הקמת נבחרת הדירקטורים.

כמו כן, נמצא כי בהשוואה לדירקטורים בחברות ציבוריות בישראל, ארה"ב, נורבגיה ושווייץ, הדירקטורים בחברות הממשלתיות הישראליות (לפני הרפורמה) הם, בממוצע, מעט צעירים יותר ובעלי פחות תארים מתקדמים. כמו כן, ביחס לדירקטורים בחברות ציבוריות בישראל, היה להם ניסיון עסקי בכיר מצומצם יותר.

השפעות הרפורמה

לבסוף, אנו מציגים תוצאות ראשוניות ממחקר שנערך בימים אלו על ידי צוות מאוניברסיטת חיפה ומאוניברסיטת בר אילן (אקרון, ברילר-לובובסקי וברליר, 2020), ונתמך על ידי מכון הורוביץ לניהול אסטרטגי בפקולטה לניהול ע"ש קולר באוניברסיטת תל אביב, שבו נבדק כיצד רפורמת נבחרת הדירקטורים השפיעה על מאפייני הדירקטורים. החוקרים בחנו כ-4,700 דירקטורים בכ-62 חברות ממשלתיות בשנים 2010-2013 לפני הרפורמה, והשוו אותם לנתונים בשנים 2014-2017 לאחר הרפורמה.

מהנתונים עולה כי הרפורמה הובילה באופן מובהק לעלייה בגיל הממוצע של דירקטורים, לעלייה חדה במומחיות הפיננסית בדירקטוריון (כמעט פי שניים), לעלייה במספר הדירקטורים החיצוניים, ולעלייה בייצוג דירקטורים שאינם מהמגזר היהודי. כמו כן, ישנו שיפור במדדי היעילות הפיננסית של החברות הממשלתיות, למשל במכירות ביחס לגודל ותשואה על הנכסים, בד בבד עם גידול במינוף הפיננסי שמשקף גם גידול בסיכון.

לסיכום, למינוי דירקטורים בעלי זיקה פוליטית יכולים להיות יתרונות וחסרונות, שתלויים, בין השאר, בתעשייה שבה פועלת החברה, ברמת השחיתות במדינה ובהרכב הדירקטוריון הקיים. המחקרים בחברות ממשלתיות מצביעים על כך שדירקטורים בעלי זיקה פוליטית יכולים לקדם אג'נדות חברתיות, שאינן בהכרח כלכליות.

מהניתוח של חברות ממשלתיות בישראל עולה כי עוד לפני הקמת נבחרת הדירקטורים, הדירקטורים בחברות ממשלתיות היו בעלי רקע דומה, אך פחות עסקי, ממקביליהם בחברות הציבוריות. מתוצאות ראשוניות של מחקר שהוזכר לעיל עולה כי הקמת נבחרת הדירקטורים שיפרה מצב זה, ואולי חשוב מכך, שיפרה את התוצאות הכספיות של החברות הממשלתיות. 

פרופ' דן עמירם הוא סגן הדקאן ופרופסור מן המניין בפקולטה לניהול ע"ש קולר באוניברסיטת תל אביב. פרופ' עמירם מופקד על הקתדרה לשוקי הון ומוסדות פיננסים, ומנהל המכון למחקר בעסקים בישראל, בפקולטה לניהול באוניברסיטת תל אביב. הוא משמש גם כדירקטור בבנק מרכנתיל ויו"ר הוועדה המייעצת לבקרה פנימית של האו"ם.

ד"ר ארי אחיעז הוא מרצה בפקולטה לניהול על שם קולר באוניברסיטת תל אביב, בעיקר בתחומים הקשורים לשוק ההון, למימון חברות ולחדשנות בתעשייה הפיננסית (פינטק). בנוסף, הוא מנהל את מכון חוגג לחקר יישומי הבלוקצ'יין.

ד"ר מרים שוורץ-זיו היא מרצה בכירה למימון בבית הספר למנהל עסקים באוניברסיטה העברית. ד"ר שוורץ-זיו משמשת כמנהלת מרכז קרוגר למימון, והייתה בעבר נציגת רשות החברות הממשלתיות בדירקטוריון חברת החשמל, דואר ישראל והחברה הממשלתית למדליות.

 ד"ר מרים שוורץ־זיו / צילום: האוניברסיטה העברית

מינויים בעלי זיקה פוליטית לדירקטוריונים

יתרונות לחברה
● מגדילים את הנגישות של החברה לפרויקטים ממשלתיים ולמידע רגולטורי פנימי
● מאפשרים קשרים עם גופים ממשלתיים, ולעיתים גם גישה למקורות מימון
● חשיבה רוחבית גם על הקהילה והאזרחים בישראל

חסרונות לחברה
● בעלי ניסיון ניהולי ועסקי מצומצם יותר
● לעתים, מחויבות פחותה לבעלי המניות בניטור ההנהלה
● מחלישים את הממשל התאגידי, מה שעלול לפגוע בשווי חברה

ביבליוגרפיה:

El Nayal, O., van Oosterhout, J., & van Essen, M. (2019). Ties that bind and grind? Investor reactions to politician appointments to corporate boards. Journal of Management  0149206319869440

Menozzi, A., Gutiérrez Urtiaga, M., & Vannoni, D. (2012). Board composition, political connections, and performance in state-owned enterprises. Industrial and Corporate Change , 21 (3), 671-698

Schwartz-Ziv, M., & Weisbach, M. S. (2013). What do boards really do? Evidence from minutes of board meetings. Journal of Financial Economics , 108 (2), 349-366

Akron, S., Bruller-Lubovsky, D., & Bruller, N. (2020). Board Team Regulation Effect on Corporate Performance in Government-owned Companies. Unpublished Working paper.