האינפלציה באירופה הפתיעה לטובה. האם העלאות הריבית ייבלמו?

נגידי הבנק המרכזי האירופי (ECB) ייפגשו מחר (ה') בפעם הראשונה השנה. נשיאת הבנק, כריסטין לגארד, כבר הבטיחה מבעוד מועד "לשמור על אותו המסלול", ולכן הציפייה הכמעט-ודאית בשווקים היא להעלאת ריבית נוספת של 0.5% מחר, שתעלה את הריבית בגוש האירו ל-2.5%. נוסח ההחלטה, דבריה של לגארד במסיבת עיתונאים אחריה וראיונות הנגידים לתקשורת אולי יסייעו לפצח את התשובה לשאלה הבוערת כעת בשווקים הפיננסים באירופה: האם הבנק המרכזי האירופי נמצא בישורת האחרונה של העלאות הריבית שלו?

● "עשויה להיות עליית הריבית האחרונה": מה צפוי בהודעת הפד?
● התרחיש האופטימי לשווקים ב־2023: מיתון בכלכלת ארה"ב. כן מה ששמעתם
● לראשונה זה שנה: קרן המטבע מעלה את תחזית הצמיחה העולמית ל־2023 

הקונצנזוס בקרב כלכלנים, כפי שנמדד על ידי סקרים של סוכנויות הידיעות הכלכליות, הוא שכן. רובם צופים שתי העלאות נוספת בלבד אחרי השבוע - עוד מדרגה של 0.5% שתיושם במרץ, ואז העלאה נוספת של 0.25% במאי. אחריהן, בתום סדרת העלאות הריבית המהירה ביותר בתולדות גוש האירו - ממינוס 0.50% ל-3.25% בתוך תשעה חודשים - יחל הליך קיפאון ואז הורדה הדרגתית ואטית. התחזיות הללו מלבות את הרוח האופטימית ששורה על השווקים האירופיים מתחילת השנה. עם הפסקת העלאות הריבית "ישוחררו" הבלמים על הפעילות הכלכלית בגוש, הנזילות תשוב לשווקים הפיננסיים, וחזרה לצמיחה תהיה עניין של זמן.

האופטימיות בשווקים מוגזמת?

אבל המציאות כבר הוכיחה כי היא יכולה להפתיע. נגידי ה-ECB יסתכלו מחר על שני מדדים מרכזיים: האינפלציה והצמיחה. שניהם הוכיחו בחודשים האחרונים, ואפילו בימים האחרונים, תנודתיות גדולה שיכולה לשבש את התחזיות ואת החלטות הבנק לכאן או לכאן.

מבחינת מדד המחירים, הרי שרוב האופטימיות הנוכחית נובעת מהירידה שנרשמה באינפלציה בגוש האירו בשלושת החודשים האחרונים שנמדדו, כולל נתוני ינואר שפורסמו היום (ד'). מחירי האנרגיה, שהיוו סיבה עיקרית לזינוק באינפלציה ירדו נכון לעכשיו (אך הם עדיין גבוהים אבסולוטית מהרמות שהיו בשנים קודמות). התכוננות אירופית נכונה לחורף של מחסור בגז, ביחד עם מזג אוויר חם מהרגיל בצורה קיצונית בינואר (בגרמניה היה חם ב-4 מעלות יותר מהממוצע), תרמו לכך. לעומת שיעור אינפלציה שנתי של 10.6% באוקטובר, האינפלציה לפי מדד HICP של גוש האירו לחודש ינואר שפורסמה היום עמדה על 8.5% בלבד, והייתה אף נמוכה יותר מהתחזיות (8.7%). בדצמבר היא עמדה על 9.2%.

מה שמעודד במיוחד בנתונים הוא שלראשונה בינואר 2023 נרשמה ירידת מחירים חודשית במגזרים שאינם אנרגיה. מוצרי תעשייה ירדו ב-1.8% ומגזר השירותים רשם ירידות מחירים של 0.2%. בעוד האינפלציה בעבר גם ירדה, כל הצניחה הייתה מוסברת בירידה במחירי האנרגיה. זה אינו המצב העולה מנתוני חודש ינואר, והדבר צפוי לעודד דיבורים "יוניים" יותר בקרב נגידי ה-ECB, כלומר שהגיע הזמן להפחית ולהאט את העלאות הריבית. אם המגמה הזו תמשך, הרי שהאינפלציה אולי דביקה פחות ממה שהעריכו הכלכלנים, והצניחה במחירי האנרגיה מיתרגמת באופן זריז יחסית לירידות מחירים במגזרים המושפעים ממנה.

גרמניה נעדרת מנתוני האינפלציה של ינואר

מה שמעודד פחות היא העובדה כי מהנתונים החודש נעדרת הכלכלה הגדולה ביותר -  גרמניה. לשכת הסטטיסטיקה המרכזית של המדינה דיווחה השבוע כי לא הצליחה לספק את האומדן בזמן, וכי הוא יתפרסם רק בחודש הבא. לפיכך, חישובי האינפלציה לינואר אינם לוקחים בחשבון את הכלכלה האחראית בערך לחמישית מהתמ"ג של הגוש. בכלכלות הגדולות אחריה - צרפת ואיטליה - נרשמה מגמה מעורבת: עלייה באינפלציה בצרפת (ל-7%) וירידה באיטליה (ל-10.9%).

עוד נתון מעודד פחות הוא אינפלציית הליבה - מדד המחירים ללא אנרגיה ומזון. זו נשארת על השיא שהיא רושמת מאז הקמת גוש האירו, של 5.2%. נקודה זו עשויה לשמש את דוברי הבנק האירופי מחר בנימוקיהם מדוע עליהם להמשיך ולהעלות את הריבית, אפילו בעוד בנק אנגליה והפד שוקלים לבצע את ההעלאה האחרונה. אינפלציית הליבה אף "הפתיעה לרעה", עם התחזיות שהעריכו כי תרד לראשונה החודש ל-5.1%.

תחזיות הצמיחה דווקא מעודדות

בכל מקרה, העין השנייה של ה-ECB תסתכל על נתוני הצמיחה. מיתון כלכלי, כפי שחזו גופים בינלאומיים עד לפני כמה ימים לגוש האירו, היה אחת הסיבות שלא להעלות את הריבית יותר מדי, כדי לנסות ולמתן את ההתכווצות הכלכלית ולהוביל את המשק לנחיתה רכה. הורדת מחירי האנרגיה סייעה גם כאן לתחזיות אופטימיות יותר, והבנק העולמי פירסם השבוע תחזית "עגומה פחות". ג'י. פי מורגן וגולדמן זקס שניהם שידרגו את ההערכות שלהם וחוזים צמיחה כלכלית של 1% ברבעון הראשון בגוש האירו.

נתוני התמ"ג של גוש האירו שפורסמו שלשום (ג') הצביעו גם על הפתעה מסוימת, ובאופן מצרפי על צמיחה של 0.1% ברבעון האחרון של 2022, לעומת תחזית להתכווצות של 0.1%. צרפת וספרד, כך נראה, פיצו מבחינת צמיחה על ההתכווצות בגרמניה ובאיטליה. דווקא נתונים חיוביים אלו יכולים לשמש את הניצים בחבר הנגידים של ה-ECB, בטענה כי הכלכלה אינה מתקררת כראוי והאינפלציה תישאר גבוהה. "ה-ECB צפוי להכיר בכך שהתחזיות השתפרו", כתבו אנליסטים מ-Swiss Re, "והוא צפוי להשתמש בכך כדי לנמק מדוע ריבית הבסיס בשוק צריכה להיות גבוהה יותר - ולהישאר שם למשך תקופה ממושכת - מכיוון שסביבה עסקית עם ביקושים חזקים אינה תורמת להורדת אינפלציית הליבה, מה שהכי חשוב להם".

אכן, ה-ECB טרח להדגיש בחודשים האחרונים כי למרות שהוא מסתכל על התמונה בשתי העיניים, המבט ממוקד בעיקר על האינפלציה, ובמיוחד על תת-המדד של אינפלציית הליבה. "מקבלי ההחלטות סבורים שעליהם לחסל את האינפלציה ויפסיקו להעלות ריבית רק כשייראו שיפור משמעותי באופק האינפלציוני", העריכו אנליסטים מבנק ING. בהודעת דצמבר שלו, הבנק לא היסס להכריז כי דרושות "העלאות ריבית משמעותית" באופק. השאלה אם יחזרו על ביטוי זה, וכיצד יתקשרו את כוונותיהם, תיענה בשבוע המוניטרי הקריטי הנוכחי, שבו גם הפד צפוי להחליט היום על העלאות ריבית. החלטת הריבית לגבי פברואר נראית כחקוקה באבן, אך ייתכן כי שתי ההעלאת הבאות במרץ ובמאי ייפתחו לדיון מחודש.