הטעות של הפד, הנתון המדאיג והשאלה שמטלטלת את וול סטריט: האם ארה"ב בדרך למיתון?

תיקון או כניסה למיתון? זו השאלה שמדאיגה את וול סטריט בימים אלו. שוק המניות האמריקאי סובל בשבועות האחרונים מתנודתיות חריפה ברמה היסטורית, ששיאה היה לאחר פרסום דוח התעסוקה בסוף השבוע האחרון. הנתונים נתנו את האות לגל של ירידות, שהוביל את מדד הנאסד"ק לטריטוריה של "תיקון". כלומר, ירידה של 10% מהשיא שנקבע ב־10 ביולי.

● ניתוח | מומחים מנתחים: מה כדאי לעשות עם תיק ההשקעה בתקופה של "מסחר כאוטי"?
● הדולר יחצה את רף ה-4 שקלים? מה צפוי בשוק המט"ח
● פרשנות | הניצחון מתקרב? נתוני האבטלה והחלטת הריבית גררו תרועות במטה טראמפ

מה היה בדוח התעסוקה שכל כך הפחיד את המשקיעים, אלו גורמים נוספים מכבידים על השוק והאם אנחנו צפויים לראות הורדת ריבית אגרסיבית במיוחד בספטמבר? שוחחנו עם פרופ' ליאו ליידרמן, היועץ הכלכלי הראשי של בנק הפועלים ומרצה באוניברסיטת ת"א, על הסיבות והתחזיות להמשך.

עוד לפני שנצלול למכלול הסיבות וההשפעות, נזכיר כי חרף הירידות החדות של הימים האחרונים, הנאסד"ק וה־S&P 500 מציגים תשואה חיובית מרשימה של כ־12% מתחילת השנה.

נתון אחד הדאיג את השוק

דוח התעסוקה לחודש יולי הצביע על התקררות משמעותית של שוק העבודה האמריקאי. שיעור האבטלה עמד על 4.3% - עלייה מדאיגה מ־4.1% בחודש הקודם ושיא שלא נראה מאז 2021. במקביל, קצב יצירת המשרות החדשות האט באופן ניכר והסתכם ב־114 אלף בלבד, נמוך משמעותית מהצפי ל־175 אלף. כעת, בשוק צופים הורדת של 0.5% ריבית בספטמבר, לשיעור ריבית של 5% (הריבית עומדת כיום על 5.5% בטווח העליון). בג'יי.פי מורגן מעריכים כי הפדרל ריזרב, הבנק המרכזי של ארה"ב, יוריד ריבית שלוש פעמים השנה, עד לרמה של 4.25% בסוף 2024 - תוואי אגרסיבי במיוחד.

פרופ' ליידרמן, מה דעתך על הדרמה הגדולה בשוק ההון בארה"ב?
"אנו סבורים שהמקור לדרמה הוא בשינוי סנטימנט המשקיעים באשר לעתיד הצמיחה והתעסוקה בחודשים הבאים במשק האמריקאי. אמנם הדעה הרווחת, והתחזיות של מרבית הגופים הכלכליים, הייתה ונותרה שלמשק האמריקאי צפויה 'נחיתה רכה', קרי האטה מסוימת בצמיחה מעתה וב־2025, אבל נראה שעלה החשש בשוק ממיתון, או 'נחיתה קשה'".

 פרופ' ליאו ליידרמן / צילום: ענבל מרמרי

מה גרם לשינוי המפתיע בסנטימנט? עד כה נראה היה ששוק העבודה איתן וכי התוכנית של הפד ממתנת את האינפלציה ללא עלייה באבטלה.
"הטריגר לשינוי היה הפרסום של נתונים שהפתיעו לרעה יחסית לתחזיות, בעיקר באשר למצב שוק העבודה וענפי התעשייה. בין היתר, בלטו העלייה בשיעור האבטלה, לצד העלייה החיוורת מאוד במספר המועסקים. בנוסף, חלה גם עלייה במספר דורשי העבודה החדשים והמתמשכים לרמות שיא של יותר משנה. אשר לפעילות בענפי התעשייה, מדד מנהלי הרכש ביולי המשיך לרדת והגיע לרמה של 46.6 נקודות, מה שמלמד על התכווצות בפעילות הכלכלית. זה הנתון הנמוך ביותר ב־21 השנים האחרונות, למעט תקופות של מיתון כמו ב־2008 או במשבר הקורונה".

"מאמינים שתגיע האטה בצמיחה, אבל לא מיתון"

אתה מעריך שכלכלת ארה"ב בדרך ל"נחיתה קשה"?
"אמנם מוקדם לתת תשובה ודאית, אך אנו בדעה שהתחזית הכי סבירה היא של האטה בצמיחה ולא של גלישה למיתון. הכלכלה הריאלית היא כמו אנייה גדולה ששינויי הכיוון שלה הם איטיים והדרגתיים. המשק האמריקאי צמח ברבעון הראשון השנה בשיעור שנתי של 1.4% וברבעון השני ב־2.8%. נזכיר שבמרבית הרבעונים הקודמים שיעור הצמיחה השנתי הגיע ל־2.5%. ניתן להעריך ששיעור הצמיחה השנתי יואט ל־1.8%, ואף מעט מתחת לזה ב־2025, אולם זה עדיין רחוק ממיתון".

האם התגובות בוול סטריט ביום שישי, של ירידות של כ־2% במדדים המובילים, היו מופרזות?
"קשה להתווכח עם השוק, המורכב ממיליוני גורמים כלכליים ופיננסיים. עם זאת, הניסיון מלמד שלעתים קרובות השווקים מגיבים תגובת יתר (אוברשוטינג) ביחס לנתונים חדשים ומפתיעים, וייתכן שגם הפעם זה המקרה".

מה היה המוקד העיקרי בו התרכזו התגובות הכי עוצמתיות בשוק?
"שוק איגרות החוב. למשל, התשואה לפדיון על אג"ח ממשלת ארה"ב ל־10 שנים ירדה מ־4.11% לשנה ביום רביעי החולף, ל־3.8% ביום שישי. התשואה לשנתיים ירדה עוד יותר, מ־4.34% ביום רביעי ל־3.88% ביום שישי. בשוק של אג"ח ממשלתיות, אלה שינויים עוצמתיים מאוד ובפרט כאשר מדובר ביומיים".

כיצד ירידות אלה מושפעות משינוי בתחזיות השוק לגבי ריבית הפד?
"קיימת זיקה הדוקה בין הגורמים האלה, שהרי עם התגברות החשש ממיתון, ההערכות בשוק השתנו בכיוון של צפי להפחתות ריבית אגרסיביות יותר מאלה שצפו קודם. זאת, כאשר ברקע העובדה שלפד יש 'מנדט כפול'- עליו לתמוך באינפלציה נמוכה ובמקביל לתמוך בתעסוקה מלאה. הערכה רווחת בשוק כיום היא שהבנק הפדרלי יפחית את הריבית באחוז שלם עד סוף השנה, כך שהריבית תגיע בדצמבר ל־4.5%. במקביל, בחוזים העתידיים ניתנת הסתברות גבוהה מאוד לכך שהריבית בעוד שנה תהיה 75%.3 או מתחת לזה".

המפתח לתשובה נמצא בשוק התעסוקה

רק ביום רביעי האחרון התכנסו חברי הפד, בראשות היו"ר ג'רום פאוול, והחליטו להותיר את הריבית ללא שינוי. פאוול ציין כי שוק העבודה חזר לרמות של טרום משבר הקורונה והדגיש כי הוא אינו מהווה גורם אינפלציוני יותר. כמעט לא נותר זכר לחשש משוק עבודה רותח, להפך, פאוול הוסיף כי תפקידו של הפד לוודא שהשוק לא נחלש יתר על המידה. כעת, לאחר הדוח האחרון, רבים טוענים כי פאוול פספס את הרכבת ואת חולשתו של שוק התעסוקה, כפי שפספס את עליית האינפלציה בתחילת הדרך (במחצית השנייה של 2021).

האם ייתכן שהפד טעה בהחלטה האחרונה של אי־שינוי בריבית?
"בדיעבד, נראה שכן. הרי מצד אחד הצטברה התקדמות נאה בהפחתת האינפלציה ובמקביל התחילו להופיע סימני רפיון מסוימים בפעילות בחודשים הקרובים. לאורך השנים קיימת ביקורת מוצדקת על הפד ועל כך שהוא נוטה לפעול בפיגור רב ביחס לשינויים בשווקים ובכלכלה. נראה שגם הפעם, שוק ההון מקדים את הפד בהפחתת הריבית כפי שזה בא לידי ביטוי בירידת התשואות".

מה באשר למדדי המניות העיקריים בארה"ב?
"התגובות שם היו פחות חריפות ומושפעות גם מעונת פרסום הדוחות הרבעוניים. בסך־הכול, מדד S&P 500 ירד 6% מהשיא של אמצע יולי, ומדד נאסד"ק ירד 10% מהשיא שלו ביולי. ניתן להתייחס לשינויים אלה כ'תיקונים' במדדים שעלו בהתמדה תקופה ממושכת".

ההשפעה של ענקיות הטכנולוגיה

מתחילת יולי, מניות שבע המופלאות נצבעו אדום, חלקן אף בשיעורים דו־ספרתיים, ובשל משקלם הגדול במדדים המובילים דרדרו את וול סטריט כולה. כאיש מאקרו, מה דעתך על הדוחות הרבעוניים ש־75% מהחברות המרכיבות את מדד S&P 500 פרסמו עד כה?
"חשוב להבחין בין חברות הטכנולוגיה הגדולות לבין השאר. האופטימיות לגבי השפעות מהפכת הבינה המלאכותית והמהפכה הטכנולוגית הובילה לעליות רבות עוצמה, למשל ב־7 המניות הגדולות (אנבידיה, מיקרוסופט, אפל, גוגל, אמזון, מטא וטסלה, ב"ל). חלק מהדוחות של חברות אלה אכזבו ברבעון האחרון ותרמו לתיקון משמעותי ברמות המחירים. מאידך, באופן כללי, הדוחות סבירים מאוד ואין בהם כדי לאותת על היחלשות של הכלכלה האמריקאית עד כה".

בישראל המצב מסובך יותר

בעוד שהורדת הריבית בארה"ב בספטמבר היא ככל הנראה עובדה מוגמרת, בישראל המצב שונה לאור האי־ודאות הגדולה. על פי תחזית חטיבת המחקר של בנק ישראל עצמו, הריבית צפויה לרדת ב־0.25% בלבד בשנה הקרובה.

האם אנו צפויים לראות גם בישראל ירידת תשואות והתגברות ציפיות להפחתות ריבית?
"אמנם השינויים בשוקי ארה"ב והעולם צפויים להשפיע עלינו, אך אנו נמצאים במלחמה קשה במספר חזיתות, והסיכונים הגאו־פוליטיים רק הלכו והתעצמו עם הזמן. בצד ההשפעות מחו"ל, רמת התשואות על אג"ח ממשלת ישראל מושפעת מאוד מהגרעון הגדול בתקציב הממשלה ומפרמיית 'סיכון המדינה' הנקבעת בשווקים הגלובליים (הפער בין התשואה לפדיון על אג"ח דולרי ממשלתי ל־10 שנים לבין האג"ח המקבילה של ארה"ב). בימים האחרונים פרמיה זאת עלתה ונמצאת מעט מתחת ל־2% בשנה. נזכיר שלפני המלחמה, פרמיה זאת עמדה 'רק' על 0.5% לשנה".

מה המסקנה לגבי ריבית בנק ישראל?
"תחת האי־ודאות הגבוהה, הסיכונים הגאו־פוליטיים המשמעותיים, החריגה המהותית של הגרעון התקציבי מהיעד וחוסר הוודאות לגבי מצב תקציב המדינה ב־2025 סביר להניח שלא יהיה שינוי בריבית בחודשים הקרובים ושרמת הריבית הנוכחית מתאימה למצב המשק".