השינויים הדרמטיים בהצעת חוק האיגוח מעוררים ביקורת בענף

לאחרונה אישרה ועדת השרים לחקיקה, בראשות שר המשפטים יריב לוין, את הצעת החוק הממשלתית להסדרת שוק האיגוח. מדובר בהתפתחות דרמטית: כבר ב-2005 המליצה ועדת חיימוביץ-אשר להסדיר את האיגוח בחוק, וב-2015 פרסם צוות בין-משרדי המלצות לחקיקה בנושא. 

● ה"גיים צ'יינג'ר" הפיננסי של ישראל: למי יועיל חוק האיגוח החדש ומהן הסכנות
● חשבוניות פיקטיביות ב-135 מיליון: מעצר ראשון דרך המערכת של רשות המסים

לקח אפוא קרוב לשני עשורים כדי שההמלצות יבשילו להצעת חוק, שאושרה כעת על-ידי הממשלה. על הכנת הנוסח העדכני שקדו נציגים מרשות ניירות ערך, בנק ישראל, רשות שוק ההון, רשות המסים ומשרדי האוצר והמשפטים.

אלא ששינויים שנכנסו להצעת החוק ערב אישורה בממשלה ביולי האחרון מעלים כעת סימני שאלה לגבי הסיכוי שתצליח לחולל שינוי. למעשה, מומחים ששוחחו עם גלובס מותחים ביקורת חריפה על הנוסח המעודכן של החוק, וחוששים כי הוא מחמיר מדי וצפוי לשמוט את הקרקע מתחת לעסקאות איגוח רבות.

איגוח נחשב לכלי חיוני לצורך הגדלה והוזלה של האשראי במשק, כולל עבור חברות, משקי בית ועסקים קטנים ובינוניים. יזם כגון בנק או חברת ביטוח, המעוניין לגייס מימון באמצעות איגוח, מקים לצורך כך תאגיד ייעודי ומעביר אליו את הזכות לקבל תקבולים מנכסי בסיס שברשותו. הכוונה לנכסים המייצרים תזרים מזומנים שוטף, כגון הלוואות, חיובים בכרטיסי אשראי ומשכנתאות. התאגיד הייעודי מנפיק בתורו איגרות חוב למשקיעים, ומחזיר להם את השקעתם באמצעות התקבולים הזורמים אליו מאותם נכסים. כך, רוכשי האג"ח אינם חשופים לסיכון הנובע מהשקעה ביזם עצמו, אלא רק לזה הקשור לנכסים שאיגח.

התוצאה אמורה להועיל לכולם. חברות וגופים פיננסיים יוכלו להגדיל את מקורות המימון שלהם ולפנות יותר הון להקצאת אשראי ללווים. המשקיעים באיגוח ייהנו מגיוון תיק ההשקעה. והמשק הישראלי ייהנה מהיצע גדול וזמין יותר של אשראי. לא בכדי הגדיר בזמנו נגיד בנק ישראל, פרופ' אמיר ירון, את חוק האיגוח כ"גיים צ'יינג'ר".

"אג"ח מגובות-משכנתה": זיכרונות מהסאב-פריים

מובן שלא הכול ורוד. מונחים כמו "אג"ח מגובות משכנתאות" מעלים מיד זיכרונות רעים ממשבר הסאב-פריים של 2008. החשש הוא שחברות יגלגלו למשקיעים הלוואות מסוכנות, וישאירו אצלן את אלה האיכותיות.

בדיוק בשל כך החליטו מנסחיו של חוק האיגוח לנקוט משנה זהירות, והצעת החוק כוללת מגבלות האמורות למזער סיכונים. בין היתר, יזמים המגייסים מימון באמצעות איגוח יידרשו לחלוק בסיכון עם המשקיעים ולהחזיק בעצמם ב-5% מהנכסים המגבים.

בנק ישראל עשוי לדרוש מהבנקים להשאיר בידיהם שיעור גבוה יותר של 10% מהנכסים. עסקת איגוח אף תסווג לפי החוק כעסקת מכר, שבה השליטה בנכסים יוצאת מידי היזם, וזאת כדי להקטין את חשיפת המשקיעים לסיכוני היזם.

אך האם המגבלות הלכו רחוק מדי? עו"ד נטלי ג'יקובס, שותפה וראש תחום מימון מובנה ונגזרים במשרד הרצוג פוקס נאמן, סבורה שכן. לדבריה, הנוסח שאושר בממשלה אינו מותיר שיקול-דעת ליזמים ולמשקיעים, ומחייב אותם להתקשר בעסקאות אך ורק לפי התנאים שהחוק מכתיב להם. לדוגמה, לפי הצעת החוק אומנם יהיה מותר לאגח משכנתאות, אך אסור יהיה לאגח הלוואות שניתנו לפרויקטי נדל"ן.

ג'יקובס מסבירה כי המגבלות הללו חלות לא רק על הנפקות אג"ח המיועדות לציבור, אלא גם על הנפקות פרטיות לגופים מוסדיים ולמשקיעים מתוחכמים - כאלה המגיעים מראש עם הון רב והבנה פיננסית, וזקוקים פחות להתערבות המחוקק.

 עו''ד נטלי ג'יקובס, הרצוג פוקס נאמן / צילום: ניקי וסטהפל

"איגוחים פרטיים מותרים על-פי החוק באירופה ובארה"ב, וגם מתבצעים שם", אומרת ג'יקובס. "הצעת החוק מגבילה איגוחים פרטיים למוסדיים באופן חריג ביחס לעולם, וגם ביחס למה שמותר בישראל בהנפקות פרטיות".

ביקורת נוספת שהיא משמיעה נוגעת לאחריות הרחבה שמטיל החוק על המאגח, עד כדי כך שלא ברור אם יהיה כדאי כלכלית לאותה חברה להיכנס לפרויקט.

"ספק אם לתוצאה הזו כיוונו מנסחי החוק"

גורמים בשוק שותפים לחשש שמביעה ג'יקובס. כך, בכיר בגוף פיננסי גדול אמר לגלובס כי "החוק החדש הורג את האיגוח". לדבריו, הצעת החוק מריעה את המצב הקיים, והאיסור על איגוח של הלוואות נדל"ן שאינן לדיור יסכל עסקאות. "ספק אם לתוצאה הזו כיוונו מנסחי החוק", אומר אותו בכיר.

פרופ' דב סולומון, מומחה לאיגוח מהמרכז האקדמי למשפט ולעסקים, מודאג גם הוא. "הקביעה כי יהיה מותר לבצע רק איגוחים פשוטים, שקופים וסטנדרטיים (STS), אפילו אם מדובר בעסקה עם מוסדיים בשוק הפרטי, חותרת תחת המטרה של פיתוח שוק האיגוח", הוא אומר.

 פרופ' דב סולומון, המרכז האקדמי למשפט ועסקים / צילום: דוד סקורי

גם האיסור על איגוח הלוואות נדל"ן שגוי בעיניו: "ישנם הרבה מנגנונים בחוק המיישמים את לקחי הסאב-פריים, ואיגוח של פרויקטי נדל"ן עשוי לסייע לשיקום הצפון והדרום".

סולומון אף מבקר את הפגיעה בכדאיות הכלכלית למאגחים, כתוצאה מהאחריות הכבדה המוטלת עליהם, ואת האיסור לאגח נכסים שאינם דומים זה לזה, כלומר בעלי מאפיינים שונים בסוג החוזה או החבות שמכוחם נוצרו הנכסים המגבים, בניגוד למקובל בעולם.

"בחו"ל מאגחים כל דבר, מארנונה ועד נדל"ן"

יועצת בכירה, המלווה גופים פיננסיים רבים במשק, אומרת כי "בחו"ל אפשר לאגח הכול, מארנונה ועד נדל"ן, כל עוד למשקיע יש הבנה ברורה מהו נכס הבסיס. גם כך ישראל נמצאת בהצתה מאוחרת לגבי האיגוח, אז חבל להטיל כאן מגבלה - מה גם שבסוף חברות הדירוג יידעו להעריך את כל סוגי האיגוחים".

היועצת אף מתרשמת כי הסדר המיסוי בחוק מורכב מאוד, ובמקום לייצר ודאות, הוא פותח פתח לפרשנות.

מנגד, היא סבורה כי החלת החוק על הנפקות פרטיות לא תשנה מהותית את המציאות, שכן ממילא כולם יישרו קו באופן וולונטרי עם הסטנדרט שייקבע. "מי שלא יעשה כך, זה יעלה שאלות", היא מסכמת.

לצד זאת נשמעות גם מחמאות לחלק מהשינויים. ג'יקובס מציינת כי התאגיד הייעודי יוכל לגדר סיכונים הקשורים לתנודתיות בשער החליפין או הריבית, ויורשה לגייס מימון לפעילותו באמצעות הלוואות.

פרופ' סולומון מברך על חיזוק סיווג האיגוח כעסקת מכר, ועל כך שהחוק מסתפק בדירוג האיגוח על-ידי חברת דירוג אחת במקום שתיים.

בשוק מקווים שהחוק שיעלה להצבעה יכלול את התיקונים החיוביים, אך יוריד מהפרק את המגבלות המחמירות.

ממשרד המשפטים נמסר: "בעקבות פרסום הנוסח לאחר ועדת שרים, התקבלו במשרד המשפטים פניות והערות שונות לנוסח, ובכלל זה ההערות שהוזכרו. ההערות נבחנות על-ידי הצוות לקראת פרסום נוסח הצעת החוק הממשלתית, ועל כן בשלב זה לא נתייחס לטענות לגופן".