"השוק מעריך שהמלחמה תהיה קצרה יותר": צבי סטפק מנתח את האופטימיות בבורסה

שרשרת ההישגים שרשם צה"ל במלחמה בחיזבאללה, בראשם חיסולו של חסן נסראללה בסוף השבוע, היא האחראית העיקרית לזינוק החד היום (א') בשוק המניות בתל אביב - כך מעריך צבי סטפק, מייסד ומבעלי השליטה בבית ההשקעות מיטב. מדד ת"א 35 עולה בצהריים במעל ל-1%, לאחר שעלה ב-5% בשבוע שעבר, אז החלה ההסלמה הדרמטית מול חיזבאללה בלבנון. 

מה שמפתיע את סטפק, בשיחה עם גלובס, זה דווקא הירידה בתשואות (התחזקות וירידה בסיכון) של האג"ח של ממשלת ישראל, למרות הורדת דירוג כפולה ודוח חמור מטעם סוכנות מודי'ס בסוף השבוע. סטפק מעריך כי ייקח זמן עד שהדירוג יועלה מחדש, אפילו אם המלחמה בצפון תסתיים מהר מכפי שציפינו. 

● "העלאות מסים, אינפלציה ופגיעה בחסכונות": ההשלכות האפשריות של הורדת הדירוג החריגה
● מודי'ס הנחיתה על הכלכלה הישראלית מכה חסרת תקדים ואותתה: התחתית עוד לפנינו

"השוק שם בצד את ההודעה של מודי'ס, אבל צריך להבחין בין שוק המניות לשוק האג"ח", אומר סטפק בשיחה עם גלובס. "ההשפעה של הפחתות הדירוג של מודי'ס אמורה להיות בטווח הקצר על שוק אגרות החוב, ובעקיפין על שוק המניות".

מה שהקפיץ את שוק המניות להערכתו הם "שרשרת ההישגים שלנו במלחמה נגד חיזבאללה, כולל החיסול של נסראללה. זה קשור באופן הרבה יותר הדוק לשוק המניות. מהבחינה הזאת לא מפתיע (אותי) ששוק המניות עולה היום, סביר להניח שיום המסחר גם יסתיים בעליות".

מדוע?
"משום שהחששות שהיו עד לפני חודש-חודשיים, ואפילו שנים אחורה, בכל הנוגע למלחמה מול חיזבאללה, שהיו לו מאגרים של 150 אלף טילים וכו', התגמדו במידה רבה או התכווצו. במובן הזה שנכון לעכשיו - היכולות של חיזבאללה מוגבלות. החשש היה מפני פגיעה, נניח בתשתיות האנרגיה, ולכן אנחנו רואים זינוק חד במניות הנפט והגז בבורסה. מבחינת המשקיעים והשוק, ירדה הסבירות של נזקים קשים לכלכלה הישראלית".

מה עוד משפיע על שוק המניות?
"השוק מעריך שהמלחמה תהיה כנראה יותר קצרה ממה שחשבנו שתהיה. גם לזה יש השלכות שהן לא רק על שוק המניות, בהקשר זה גם על שוק אגרות החוב. מכיוון שאם השוק מעריך שהמלחמה תהיה קצרה יותר, אז יהיה פחות לחץ על תקציב הביטחון, על הגירעון של הממשלה וכו'. כך שזה באיזשהו מקום תורם לאזן את מהלך הורדת הדירוג הדרמטי של מודי'ס בסוף השבוע". 

שוק האג"ח מפתיע 

מדד תל גוב-כללי עם כלל אגרות החוב של ממשלת ישראל עולה ב-0.1%, והתשואה הגלומה בו היא 3.58%. ככלל נרשמות עליות ברוב-רובם של מדדי האג"ח הממשלתיות, למרות הפחתת הדירוג. הופתעת מכך?
"שוק האג"ח כן מפתיע אותי. לא הייתי מופתע אם נניח מודי'ס היו מבצעים הורדת דירוג אחת ומותירים את אופק הדירוג על שלילי. אבל הם ביצעו הורדת דירוג כפולה לישראל, בשתי דרגות, והותירו את אופק הדירוג שלילי - כך שאפשר היה לצפות לעלייה בתשואות האג"ח של ממשלת ישראל (ירידות במחירן)".

עם זאת, מוקדם לשמוח. סטפק מדגיש כי "מה שיותר חשוב זה לראות מה יקרה בעולם (עם פתיחת המסחר ביום שני), מכיוון שהמשקיעים הזרים מתייחסים לדברים אחרת. מבחינתנו אג"ח של ממשלת ישראל זה חוב שהממשלה תשלם לנו. אבל למשקיעים הזרים יש קריטריונים משלהם לפי איזה דירוג הם משקיעים במדינות שונות ולפי איזה לא. כך שיכול להיות שחלק מהם יחששו (להשקיע בישראל), שכן יש ועדות השקעה, למשל בקרנות פנסיה, באוניברסיטאות שונות וכו'. יכול להיות שם קצת לחץ (למכירת אג"ח ממשלת ישראל). גם אם עדיין ישראל מדורגת בדירוג 'בר-השקעה' (דירוג מעל BBB)".

יחד עם זאת, סטפק מוסיף כי "אין סיבה לקרנות סל שמשקיעות באג"חים של מדינות ריבוניות - למכור אג"ח של ממשלת ישראל, משום שישראל עדיין חלק ממדד של האג"ח בדירוג 'בר-השקעה'. כרגע אין להן סיבה למכור. אלא אם נרד בעתיד מתחת לדירוג 'בר-השקעה' (לדירוג ספקולטיבי)".

בשבוע האחרון שוק המניות עולה, למרות הסלמה משמעותית בצפון. מדוע זה קורה?
"יש זיקה ברורה בין ההתרחשויות בזירה לבנונית לבורסה. תשומת-הלב עברה מהדרום לצפון. עם כל מה שקרה, יש זיקה מאוד חזקה בין ההתפתחויות לשוק המניות, ואנחנו רואים את זה ברמה היומיומית. אם חלילה הייתה איזו הסתבכות בלבנון, או שאולי תהיה, אנחנו נראה התפתחות הפוכה.

"כל הישג של ישראל במלחמה בעצם מחזק את האופטימיות של המשקיעים שהמלחמה לא כצעקתה. זה לא מה שהפחידו אותנו לגביו, בעיקר לגבי המשמעות לעורף של מלחמה עם חיזבאללה. כך שכל זמן שישראל צוברת הישגים, ואין הסתבכות דרמטית, יש שפעה (חיובית)". 

"לא הולך להיות גן עדן" 

ועדיין הוצאות הביטחון אמורות לגדול, הגירעון גם כן. זה לא מרתיע את המשקיעים?
"יש דברים פרמננטיים שהם ידועים וילוו אותנו בשנים הקרובות. הוצאות הביטחון, רכישת חימושים - אך יש גם גורם מסייע מארה"ב עם חבילת המענקים שלה. הוצאות הביטחון יגדלו בלי קשר למלחמה. דיברו על זה שתקציב הביטחון הולך לגדול, והוא יגדל על חשבון שירותים אזרחיים שכל אחד צורך. בין שאלה יהיו שירותי חינוך, בריאות ורווחה. המסים יעלו, וכנראה שבהם המע"מ יעלה. הכול תלוי בתקציב שיהיה.

"בכלכלה הריאלית לא הולך להיות גן עדן, יהיה קשה. זה יכול להשליך על רווחיות של פירמות, אם נחזור להשפעות של זה על שוק המניות. אבל ככל שהמלחמה תיגמר יותר מהר, אפשר יהיה להוריד את הריבית. כרגע ריבית בנק ישראל יציבה (4.5%). אם מחירי האג"ח של ממשלת ישראל יירדו (התשואות יעלו), ופרמיית הסיכון שלנו תעלה, אז יש אפילו תסריט שהוא כרגע לא על השולחן באופן מיידי, של העלאת ריבית בישראל.

"אבל בהנחה שהמלחמה לא תימשך הרבה יותר זמן, ואיראן לא תיכנס למערכה הזו, המשק צפוי להתמודד עם אתגרים לא פשוטים בשנים הבאות, אבל הריבית במצב כזה סופה לרדת. וזה יקל על הפירמות עסקיות, למשל בנושא הנדל"ן ובעוד נושאים. בסך-הכול סיום מהיר של המלחמה לא יחסל את הצורך בהגדלת תקציב הביטחון, כי ישאר צורך (בתקציב מוגדל) מול איראן, אבל כן יאפשר מהלכים שיאפשרו בהדרגה של התאוששות המשק. הבום (החיובי) יכול להיות בשוק המניות, לא בכלכלה הריאלית". 

התנהלות בעייתית של האוצר

מתי דירוג האשראי יחזור ויעלה?
"מודי'ס הורידה את דירוג האשראי, שתי החברות האחרות (פיץ' ו-S&P) עדיין לא. הדירוג של ישראל יותר גבוה אצל שתי החברות האחרות. מודי'ס מנמקת את הורדת הדירוג הכפולה בשני דברים: האחד - המצב הגאו-פוליטי, כאשר מודי'ס לא יודעת טוב יותר מכל אחד אחר מתי תיגמר המלחמה. אבל אם מחר המלחמה נגמרת, אז מודי'ס מאבדת את בסיס הטיעון שלה, גם אם נכון שהוצאות הביטחון יהיו עדיין גדולות.

"הטיעון השני הוא התנהלות בעייתית של משרד האוצר. במודי'ס לא מאמינים לתחזית הגירעון השנה של האוצר (6%, והם אומרים 7.5%). הם גם לא מאמינים לתחזית 4% לגירעון בשנת 2025, ומדברים על 6% גירעון, כך שזה תלוי בהתנהלות הממשלה".

"זה יהיה המפתח של התנהגות שוק האג"ח של ממשלת ישראל, אם התקציב יתנהל בצורה אחראית, ואפשר יהיה להעביר תקציב עם קיצוצים, מה שלגמרי לא ברור. אם ההתנהלות מכאן והלאה תהיה אחראית, אז הריבית תוכל לרדת. אם ההתנהלות תמשיך להיות בעייתית - ומה שברור מהדוח של מודי'ס הוא שבסוכנות איבדו את האמון במקבלי ההחלטות באוצר, הם לא סומכים עליהם יותר - אז הם לא יהססו להפוך את האופק השלילי להורדת דירוג (נוספת), ואז ניכנס לתרחיש מאוד בעייתי".

מה יקרה בתרחיש של הורדת דירוג נוספת על-ידי מודי'ס?
"הורדת דירוג כזו עלולה להוביל לעליית תשואות שעלולה לגרור את הריבית הקצרה למעלה. זה תרחיש שאף לא רוצה להיות בו. גם אם המלחמה תיגמר תוך פרק זמן קצר, אז המהלך הבא של מודי'ס (עדיין) לא יהיה להעלות את הדירוג. הוא יהיה לבטל ככל הנראה את אופק הדירוג השלילי ולהפוך אותו ליציב. אחר-כך הם יחשבו על העלאת דירוג. הם יחכו לנתונים ולא יבצעו העלאת דירוג מהירה, גם אם יחשבו שצריך לעשות כזאת. הם לא יעלו את הדירוג בבת-אחת, אלא יחכו עוד זמן".