אג"ח מדורגות בתשואות מפתות בבורסה בת"א. האם הן שוות את הסיכון?

ביום חמישי האחרון, בעיצומה של הסערה בשווקים, נפלו איגרות החוב הקונצרניות בשיעורים חדים. רבות מהן הגיעו לתשואות דו-ספרתיות, ועדיין לא נמצאו להן קונים, שיעצרו את הירידות. ביום ראשון, כידוע, נרשמה התאוששות משמעותית בשוק, אך למרות העליות החדות במחירן של האג"ח עדיין קיימות בשוק מספר סדרות של איגרות חוב מדורגות, הנסחרות בתשואה גבוהה.

מהאג"ח הללו ניתן להרכיב תיק אג"ח קונצרני מפוזר, שיהווה מצד אחד עוגן יציב יחסית בתיק השקעות, ומצד שני בעל פוטנציאל לתשואה גבוהה. אנחנו בחרנו להתמקד בסקטור הנדל"ן, שנמצא בעין הסערה. לשם כך בחרנו לנתח איגרות חוב של חמש מחברות המגזר. היתרונות הגלומים בחברות הללו ברורים: לכולן בעל שליטה ותיק ומוכר בשוק, שאמור לתת להן גב בכל מצב. כולן מדורגות, ונכון להיום כולן גם מציעות תשואה גבוהה, דו-ספרתית או קרובה לכך, הצמודה למדד.

לעומת זאת, כל אג"ח כזאת נושאת בחובה כמובן גם סיכונים, חלקם ייחודיים, ואותם בחרנו לנתח בעזרת מורן שטרנליב, מנהל תחום אשראי באקסלנס נשואה.

דלק נדל"ן

לתיק הנכסים של דלק נדלן חשיפה גבוהה לשוק הבריטי, שהושפע בצורה קשה במיוחד מהמשבר האחרון. גם היקף החוב של החברה נחשב לגבוה במיוחד, כשכ-80% ממנו נלקח בהלוואות Recourse-Non.

כ-30% מהחוב של החברה הוא באג"ח, ולכן קיימת תלות גבוהה בין החוב שלה לשוק ההון, בעיקר בכל הקשור לגלגול החוב. המשבר בשווקים, שסגר את שוק ההנפקות, עלול להוביל למצוקה של החברה, שתחייב אותה בהזרמת כספים ממקור חיצוני.

אחת הבעיות הגדולות מהן סובלת החברה בשנה החולפת היא ירידה בשווי הנכסים, שפוגעת בהון העצמי שלה. בנוסף לכך, החברה צפויה להציג בדו"חותיה שיערוכים כלפי מטה בשווי הנכסים שלה, וכן ירידה בהכנסות משכר דירה ועלייה בשיעורי ההיוון שלה.

דלק נדל"ן צפויה לשלם בשנה הקרובה כ-10% מהקרן באיגרות החוב שלה, והיא תצטרך למצוא לכך פתרון: בין אם על ידי עזרה מהבנקים, מימוש נכסים או שימוש בחוסן הפיננסי של קבוצת דלק. תשובה, בעל השליטה בחברה, עשוי להעניק לה גב במקרה הצורך, אלא אם כן העניינים יידרדרו למצב שבו תעמוד הקבוצה כולה בסכנה.

אפריקה ישראל

אחת הבעיות הגדולות של אפריקה ישראל היא חשיפה גבוהה במיוחד לתחום הייזום, כשהזרוע המניבה שלה קטנה באופן עקבי לעומתו.

אחרי הנפקה מוצלחת של החברה ברוסיה, הכסף שגויס הופנה למימון של פרויקטים גדולים במדינה. השוק הרוסי נחשב לבעייתי, כשכיום היכולת לקבל בו מימון שואפת לאפס (ואם היא כבר מתאפשרת הדבר נעשה בתנאים לא נוחים כלל - 12% על הרובל ושיעבוד על כל הפרויקט).

בנוסף לכך, אפריקה חשופה גם לשוק האמריקני בו היא מתקשה למצוא מימון להמשך הפעילות וכן במציאת שותף או קונה לנכסיה.

גם בתוכנית האסטרטגית של החברה ישנו גורם שאמור להרתיע משקיעים. איזי כהן, מנכ"ל אפריקה ישראל, הצהיר על כך שהוא מעוניין לסיים את הפרויקטים היזמיים של החברה מוקדם ככל הניתן, כדי שהתזרים מהם יחל בהקדם האפשרי. המשמעות היא שהמינוף של החברה צפוי להמשיך לגדול, בשל גידול היקפי המימון של הפרויקטים שבבנייה, וירידת הנזילות של הנכסים שנרכשו.

אלביט הדמיה

לאלביט הדמיה יש תיק שהנזילות שלו גבוהה מאוד. יחסי המינוף של החברה טובים הרבה יותר מאלו של אפריקה ישראל, לדוגמא, אבל גם הם צפויים לגדול. גם הפרויקטים של החברה גדולים מאוד. אמנם לא בסדר גודל שהוא זר לחברה, אך כיום, בתנאים הנוכחיים השוררים בשוק, מדובר בסיפור אחר.

השוק ההודי הוא שוק חדש עבור החברה, ועדיין לא ראינו שום חברה ישראלית שמצליחה להביא משם רווחים הביתה. נכון לעכשיו לחברה אין תזרים מזומנים, והיא תצטרך להמשיך לממש את נכסיה מכיוון שאפשרויות המימון מחדש הצטמצמו.

גזית גלוב

לגזית גלוב אין כיום בעיה תזרימית. הכנסות החברה משכר דירה יכולות לשלם את הוצאות המימון שלה, אבל המבנה של החברה לא מתאים לתשלומי הקרן.

החברה חשופה לירידה בשווי הנכסים שלה - בעיקר לאור הלחץ בארה"ב ובצפון אמריקה, שם נמצאים מרבית נכסיה - בצד עלייה בשיעורי ההיוון של הנכסים. התוצאה היא הפסדי הון, שמקטינים את ההון העצמי של החברה.

סיכון נוסף שטמון בגזית גלוב הוא ירידה בשיעורי התפוסה בגלל המשבר בארה"ב, מה שצפוי להקטין את תזרים המזומנים של החברה.

רכישת החברה האוסטרית שביצעה גזית בתחילת השנה נחשבת לאחת הגדולות בהיסטוריה שלה, אך היא חושפת את החברה לשווקים עם רמות סיכון גבוהות יותר (מזרח אירופה ורוסיה).

גם ההשקעה של גזית גלוב באורמת פגעה בה, בעקבות הפסדים כבדים על הנייר, והחברה תקועה כעת עם אחזקה שלא מניבה לה שום תזרים.

מבחינה פיננסית, 40% מהחוב של החברה הוא חוב לאג"ח, והרבה מאוד מעתידה תלוי ביכולת הגלגול של החוב, במיוחד בתנאי ההנפקה הקשים היום.

כלכלית ירושלים

חלק ניכר מהשווי של כלכלית ירושלים ומהחוסן שלה טמון בחברת הבת מירלנד, הפעילה ברוסיה, שנכון להיום לא מניבה תזרים לחברות שמחזיקות בה, ונחתכה בחדות בבורסה באנגליה - מה שמשנה באופן משמעותי את השווי של כלכלית ירושלים מול ההתחייבויות שלה. אותו התרחיש חוזר על עצמו בפעילות של החברה בהודו ובמזרח אירופה.

כשמסתכלים על המאזן המאוחד של חברות הקבוצה מגלים שכ-40% מהחוב הכולל שלהן הוא לאג"ח, וזהו יחס גבוה. החברה גם רשמה הפסדים בעקבות הוצאות מימון על חוב גבוה שעומד במאוחד על כ-17 מיליארד שקל.

ה-EBITDA של כלכלית ירושלים לא מכסה את כל הוצאות המימון שלה, משום שהיא בנויה בצורה משמעותית על הצלחת הייזום בחברה. כדי לגלגל את ההלוואות שלה בשוק החוב, היא תיאלץ לתת למשקיעים סוכריות, אם בדמות הנפקה של אג"ח להמרה או בצורת אג"ח עם בטוחות.

מנורה מבטחים: תלֿֿ-בונד ללא נדל"ן

עבור מי שמבקש להיחשף לשוק האג"ח הקונצרני, אך חושש משוק הנדל"ן הלא פשוט, קיימת אלטרנטיבה מתאימה, בדמותה של קרן נאמנות חדשה, מבית מנורה-מבטחים, העוקבת אחר מדד התל-בונד אך מנטרלת את איגרות החוב של חברות הנדל"ן הכלולות בו.

במדיניות ההשקעות של הקרן, מנורה מבטחים תל-בונד ללא נדל"ן, קיימת התחייבות להשקיע עד 75% מנכסיה באג"ח שנכללות במדדי התל-בונד עם דירוג של A ומעלה, כש-25% הנותרים מוגדרים כרכיב חופשי.

לאור השינויים החדים במחירי איגרות החוב של חברות הנדל"ן בשבוע האחרון ניתן לומר כי הקרן של מנורה-מבטחים אכן מקטינה את רמת הסיכון בהשקעה, אך מצד שני מנטרלת את פוטנציאל העליות של חברות הנדל"ן, אותו יכולנו לראות אתמול במסחר.

אליעזר פישמן הוא בעל השליטה בעיתון "גלובס".

[לאתר אפיקים סולידיים]