סולל, בונה ועדיין מרוויח: מה קרה לסולל בונה מאז מחקה אותה שיכון ובינוי מהמסחר

אחרי שהפסידה כ-60 מיליון שקל ברבעון, וההון העצמי שלה כמעט והתאפס, החליטה לפני 4 שנים החברה-האם שיכון ובינוי למחוק את סולל בונה מהמסחר בבורסה. בהתחלה הציעה שיכון ובינוי של שרי אריסון עבור כל מניה של סולל בונה 10 שקלים, לעומת 8.7 שקלים בשוק. אחר כך היא העלתה את ההצעה ל-15 שקל למני ומחקה את חברת התשתיות והבנייה מהמסחר בתמורה של 26 מיליון שקל (עבור כ-17% מהמניות) לפי שווי כולל של 150 מיליון שקל. מהלך זה התרחש בסוף שנת 2004, ועל רקע הצעות הרכש התכופות שמתפרסמות כאן כדאי להיזכר בהצעת הרכש הזו, ואולי להסיק כמה מסקנות אופרטיביות.

סולל בונה מודל 2004 היתה חברה בקשיים. חברה שרבעון אחרי המחיקה (הרבעון השלישי של 2004) הפסידה עוד 60 מיליון שקל, ועברה לגירעון בהון העצמי. המוסדיים והמשקיעים אולי שמחו אז להיפטר מהמניות של חברת התשתיות הצולעת הזו, אבל אם הם היו סבלניים, כנראה שהם היו עושים הרבה מאוד כסף עבור המשקיעים בקופות ובקרנות שלהם.

סולל בונה מודל 2008 היא חברה שונה לחלוטין. התוצאות שלה אמנם לא ניתנות בנפרד מתוצאות האם - שיכון ובינוי, אבל בהנחה שרוב הפעילות תחת המגזרים בנייה, מגזר סלילה ותשתיות ומגזר ייצור מוצרי בנייה וסלילה, מגיעה עדיין מסולל בונה, אפשר להבין את הפספוס הגדול של המוסדיים והמשקיעים שנענו להצעת הרכש.

שיפור ב-2008

כשפותחים את סקירת מנהלי שיכון ובינוי לרבעון השלישי של 2008, מקבלים את תוצאות המגזרים של שיכון ובינוי לתשעת החודשים הראשונים של 2008 ולרבעון השלישי של 2008. מנתונים אלו עולה כי מגזר הסלילה והתשתיות סיפק הכנסות של כ-1.7 מיליארד שקל בתשעת החודשים הראשונים, בהשוואה ל-1.5 מיליארד שקל בתקופה המקבילה ב-2007. מעבר לכך, תחום קבלנות הבנייה צמח מ-595 מיליון שקל ל-691 מיליון שקל בתשעת החודשים הראשונים של 2008, וגם בתחום ייצור חומרי הגלם לבנייה, סלילה ותשתיות נרשם בתקופה זו גידול בהכנסות מ-318 מיליון ל-333 מיליון שקל. המגמה החיובית הזו תקפה גם בראייה רבעונית - הרבעון השלישי של 2008 בשלושת התחומים האלו טוב יותר מאשר הרבעון המקביל ב-2007.

אלו הן ההכנסות, כשגם בתוצאות המגזר (מעין הרווח התפעולי של המגזר ללא הוצאות מטה שמועמסות על כל המגזרים וללא הוצאות מימון) נרשם שיפור בתקופה זו. מגזר הסלילה והתשתיות, שהוא המרכזי ביותר בפעילות שיכון ובינוי (מעל מחצית מההכנסות וכמחצית מהרווחים), הרוויח 213 מיליון שקל בתשעת החודשים הראשונים של 2008, בהשוואה ל-175 מיליון שקל בתשעת החודשים הראשונים של 2007. מגזר קבלנות הבנייה הרוויח 14 מיליון שקל לעומת הפסד של 2 מיליון שקל בתקופה המקבילה בשנת 2007, ומגזר ייצור חומרי הגלם לבנייה, סלילה ותשתיות הרוויח 26 מיליון שקל לעומת 24 מיליון שקל בתקופה המקבילה ב-2007. השיפור ברווחים היה בשלושת התחומים האלו גם בראייה רבעונית (בין הרבעון השלישי של 2008 לרבעון השלישי 2007).

אם מאחדים את רווחי שלושת המגזרים האלו בתשעת החודשים הראשונים, עושים התאמה שמרנית לתוצאות השנתיות ומורידים הוצאות מימון ומטה נוספות, מקבלים שהרווחים השוטפים של התחומים הם לפחות 200 מיליון שקל. נמשיך להיות שמרניים ונניח שחלק לא קטן מתחומים אלו נובע מפעילות שיכון ובינוי עצמה, גם אז - גם אם ננסה למזער את חלקה של סולל בונה בתוצאות המצרפיות, נקבל שמדובר לפחות (והאמת שזה כנראה הרבה יותר) ב-100 מיליון שקל בשנה.

שיכון ובינוי, נזכיר, רכשה את השליטה לפי שווי של כ-150 מיליון שקל לפני כארבע שנים. מחיר מצוין בדיעבד לרוכשת; מחיר רע בדיעבד למוכרים. זאת ועוד: שיכון ובינוי עשתה את המהלך הזה כמעט בשפל. שנה קודם מניית סולל בונה נסחרה בקרוב ל-20 שקל, אך על רקע ההידרדרות בתוצאות היא הידרדרה בעקביות מתחת ל-9 שקלים למניה. ההידרדרות הזו מיוחסת לביצועים השוטפים ולקשיי הנזילות של החברה, אבל האמת שבחברות כאלו יש שני מספרים חוץ מאזניים שחשובים יותר מכל הנתונים בדו"חות: צבר ההזמנות והרווחיות הצפויה בצבר. כנראה שהמספרים האלו והפרויקטים בצנרת לא היו כל כך גרועים.

מעל ההון העצמי

התוצאות של שיכון ובינוי מושפעות אמנם בצורה משמעותית מהתוצאות של סולל בונה, אבל לחברה יש שורה של פעילויות נוספות שלרוב מייצרות לה רווחים. את תשעת החודשים הראשונים של השנה סיימה החברה ברווח של 79 מיליון שקל על הכנסות של 3.3 מיליארד שקל, בעוד שבתקופה המקבילה הרוויחה החברה 54 מיליון שקל על הכנסות של 2.9 מיליארד שקל. ברבעון השלישי של 2008 היו מעט חריקות - בשל הוצאות לא תפעוליות גדולות מהתקופה הקודמת, יחד עם גידול בהוצאות המימון, עברה החברה להפסד של 33 מיליון שקל, לעומת הפסד קטן יחסית בתקופה המקבילה ב-2007.

החברה כפופה כמובן למתרחש בעולם, אם כי בתקופות של האטה חריפה הממשלות יוצאות בצעדי תמריץ אגרסיביים שכוללים השקעה גדולה בתשתיות. סולל בונה יכולה להרוויח מזה, אך נראה שגם אם זה יקרה, זה לא יהיה מחר.

מספר מעניין וחשוב נוסף בדו"חות הכספיים של שיכון ובינוי הוא ההון העצמי. שיכון ובינוי, באופן די נדיר לחברות הנדל"ן הנסחרות בבורסה, נסחרת בשווי העולה על ההון העצמי. בעוד שחברות הנדל"ן נסחרות בממוצע בכמחצית מההון העצמי (כנראה מאחר שהמשקיעים צופים הפסדים בחברות אלו לצד ירידות ערך), שיכון ובינוי נסחרת בכ-1.2 מיליארד שקל, לעומת הון עצמי של כ-95 מיליון שקל. חלק מהפער הגדול הזה מוסבר על-ידי ההבדלים בין התקינה הבינלאומית (ה-IFRS) לתקינה הישראלית.

מסתבר, שעם המעבר לתקינה הבינלאומית נפגע ההון העצמי של החברה בכ-300 מיליון שקל. ההון העצמי של שיכון ובינוי ליום המעבר (תחילת 2007) על פי התקינה הישראלית היה קרוב ל-400 מיליון שקל, והמעבר הפחית את ההון לכ-105 מיליון שקל.

איך זה קרה? ובכן, אחד הסעיפים המרכזיים שגרמו לשינוי הוא הכרה בהכנסות מהקמת בניינים. התקינה הבינלאומית מכבידה יותר מהתקינה המקומית בנוגע להכנסות ממכירת דירות. למעשה, היא מאפשרת הכרה בהכנסות מדירות רק בשלב המסירה ולא בשלב המכירה בדומה לתקינה המקומית, ומכאן שיש דחייה בהכרת ההכנסות והרווחים בתקינה הבינלאומית ביחס לתקינה המקומית.

מדובר בסופו של דבר רק בעניין של עיתוי, ועדיין - אפשר לראות בזה דחייה קבועה של הכנסות ורווחים. בעת המעבר זה הסתכם בכ-140 מיליון שקל, וסביר להניח שבכל נקודת זמן (גם ברבעון השלישי של השנה) קיים הבדל משמעותי בין שתי הגישות, הבדל שבעצם מסביר חלק מהפער בין שווי השוק להון העצמי.

מעבר לכך, קיימים סעיפים נוספים שמסבירים חלק מההפרש בין השווי להון, כאשר נראה שחלק משמעותי מהפער ניתן לייחס למלאים של החברה. לשיכון ובינוי מעל מיליארד שקל מלאים של בניינים למכירה. הבניינים האלו מוצגים בעלות, אבל צפוי שגלום בהם רווח, אפילו רווח משמעותי, במיוחד במקרים שבהם הקרקע של המבנים האלו נרכשה לפני שנים רבות; כמו כן, לחברה מלאי קרקעות בהיקף של 700 מיליון שקל. גם מלאים אלו מוצגים במחיר עלות, וגם הם ככל הנראה שווים יותר.

סעיף נוסף שעשוי להיות מוצג בחסר הוא הנדל"ן להשקעה. שלא כמו חברות אחרות, בחרה שיכון ובינוי להציג את הנדל"ן הזה לפי עלות, ולא לפי שווי הוגן. בספרים זה מופיע ב-300 מיליון שקל, אבל גם כאן יתכן שמדובר בערך כלכלי גבוה יותר. *