המספרים שמחביא גולדמן זאקס

שנה אחרי התמוטטות בנק ההשקעות ליהמן ברדרס, שנה אחרי קריסת המערכת הפיננסית בארה"ב, ושנה אחרי שהכותרות צעקו "המיתון הקשה ביותר מאז שנות ה-30", וכאילו כלום לא קרה.

בנק ההשקעות האמריקני גולדמן זאקס , אותו בנק שהתחרה עם ליהמן ברדרס ובר סטרנס - שקרס כבר במארס 2008 - מפרסם תוצאות שיא לרבעון השלישי, מכה את תחזיות האנליסטים, ונסחר בוול סטריט במחיר קרוב לשיא מאז ומעולם - סביב 190 דולר למניה, שמתורגמים לשווי שוק בסך 94 מיליארד דולר.

טוב, אחרי שבמבט ראשון זה נראה מנותק מהמציאות, עולה לתודעה העובדה הפשוטה שהבנק הזה פשוט נותר לבד, וגם אם לא ממש לבד, הרי שהתחרות הצטמצמה בצורה ניכרת. שני בנקים קרסו כאמור, ומעבר להם יש גם קטנים ובינוניים (במונחים אמריקניים) שנעלמו מתחום הבנקאות להשקעות על שלוחותיה השונות (ניהול השקעות, קרנות גידור, חיתום וכדומה). ובנק אחד רציני, גדול ומשמעותי - מריל לינץ' - היה קרוב לקריסה, עד שבנק אוף אמריקה (BAC) החליט להצילו, ורכש אותו בתחילת השנה הנוכחית.

כן, שנה אחרי המפולת הגדולה והתחרות היא לא מה שהייתה אז, וזה גורם ככל הנראה לשתי מגמות - נתח השוק של גולדמן זאקס עולה, ובמקביל העמלות עבור כל פעולה עולות. זה עדיין לא חד, זה עדיין לא מתפרץ מהדוחות - אבל כך טוענים כבר מספר חודשים האנליסטים המכסים את התחום.

ירידה בפעילויות הליבה

ועדיין, הדוחות של גולדמן זאקס לרבעון השלישי של השנה מעט משקרים. הכותרות של הדוחות החביאו חלק מהמספרים. הן דיברו על רווח של 3.19 מיליארד דולר ברבעון הנוכחי לעומת רווח של 845 מיליון דולר ברבעון המקביל בשנת 2008; הרווח למניה (EPS, המדד המקובל בוול סטריט) עמד על 5.25 דולר למניה בהשוואה ל-1.81 דולר למניה ברבעון המקביל - גידול אבסולוטי מרשים של קרוב לפי ארבעה ברווח, וגם שיפור מול ממוצע תחזיות האנליסטים, שהעריכו שבנק ההשקעות ירוויח 4.2 דולר למניה, ובפועל הוא הרוויח 25% יותר.

אבל חלק משמעותי מהרווח הזה מגיע ממקורות שאינם תפעוליים, ולמעשה, בפעילות הליבה עצמה - בנקאות להשקעות, חיתום וניהול השקעות - יש ירידה בפעילות לעומת התקופה המקבילה אשתקד.

כך למשל, בתחום החיתום (הן של אקוויטי והן של חוב) נרשמה ירידה בהכנסות מ-675 מיליון דולר ברבעון המקביל ב-2008 ל-574 מיליון דולר ברבעון השלישי השנה. ירידה בפעילות נרשמה בתחום החיתום גם ביחס לרבעון השני אז נרשמו הכנסות של 1.07 מיליארד דולר.

בנוסף, חלה ירידה בהכנסות מתחום הייעוץ הפיננסי, כאשר ברבעון השלישי השנה הן הסתכמו ב-325 מיליון דולר, לעומת 368 מיליון דולר ברבעון השני השנה ו-619 מיליון דולר ברבעון המקביל אשתקד.

למעשה, ההכנסות בכלל מתחום הבנקאות להשקעות של גולדמן זאקס ירדו מ-1.3 מיליארד דולר ברבעון המקביל ל-900 מיליון דולר ברבעון הנוכחי, כאשר בדרך הן הסתכמו ברבעון השני ב-1.44 מיליארד דולר. מעבר לכך, בפעילות של ניהול השקעות דיווח הבנק ברבעון השלישי על הכנסות של 982 מיליון דולר, בהשוואה ל-957 מיליון דולר ברבעון השני ו-1.17 מיליארד דולר ברבעון המקביל ב-2008 - ירידה, אם כי מתונה יחסית.

הירידה בפעילויות הליבה של הבנק לא מפתיעה, במיוחד כשמבינים איזה שהוא עניין טכני קטן בנוגע לתקופת הדיווח - תוצאות הרבעון השלישי בשנה הקודמת לא כוללות את תקופת "הברוך הגדול". הדיווח של גולדמן זאקס הוא די מוזר, יש לומר. הבנק מדווח לפי מספר שבועות ולא לפי שלושה חודשים מלאים, כך שלפעמים, כמו בהשוואה הנוכחית, נוצרת א-סימטריה - הרבעון השלישי השנה הוא בעצם התקופה שמתחילה ב-26 ביוני ומסתיימת ב-25 בספטמבר, ואילו הרבעון המקביל הוא שלושת החודשים (13 שבועות) שהסתיימו ב-29 באוגוסט, רגע לפני הקטסטרופה.

במילים אחרות, כשמסתכלים רק על הפעילות הבנקאית של גולדמן זאקס, רואים בבירור שיש הרעה לעומת התקופה לפני המשבר, ואפילו הרעה דרמטית. אז איך בכל זאת הצליח הבנק להשקעות לדווח על רווחים מרשימים ברבעון הנוכחי?

מגששים באפילה

ובכן, זה קשור להשקעות של הבנק בנכסים השונים. הרווחים שלו ממסחר והשקעות הסתכמו ברבעון השלישי של השנה ב-8.8 מיליארד דולר, בהשוואה ל-2.4 מיליארד דולר ברבעון השלישי אשתקד ובהשוואה ל-9.3 מיליארד דולר ברבעון השני. כאן מסתתר הרווח הגדול, אבל רווח שאינו קשור לפעילות השוטפת של הפירמה. אלו הם בעיקר רווחי נוסטרו, שערוכים של אקוויטי ואיגרות חוב, של נגזרים שונים, אבל אין בהם להעיד על העסק עצמו.

חלק משמעותי מהרווח הזה נמצא בכלל באחזקות הנגזרים והנכסים הפיננסיים של החברה. אבל האמת היא שממש אי אפשר לדעת את מקורות הרווח המדויקים. הדוחות שהחברה מפרסמת לא מעדכנים אלו נכסים רשמו עלייה והתבטאו בדוח רווח והפסד. ובכלל, אין את רשימת הנכסים וההתחייבויות של החברה, אין מאזן מלא, אלא רק מספרים עיקריים מהמאזן. רק שבועיים או שלושה שבועות אחרי פרסום התוצאות, החברה מפרסמת דוח כספי מלא יותר.

בינתיים ניתן רק לגשש באפלה. מה שכן, החברה מוסרת אלו נכסים הם מהרמה השלישית של הסיכון, Level 3, והנה מעט רקע. החשבונאות של הנגזרים מסתמכת על תקן אמריקני מספר 157 שמטפל בהצגת הנכסים הפיננסיים בספרים. הנכסים מוצגים לפי רמות סיכון שונות. התקן מחלק את הנכסים לשלושה סוגים, כאשר לכל סוג יש רמת סיכון אחרת: השלב הראשון - Level 1, השני - Level 2, והשלישי - Level 3 .

ברמה הראשונה נמצאים הנכסים שיש להם שוק (יש מסחר בשוק), ולפיכך מחירם נקבע בשוק; ברמה השנייה מוצגים הנכסים להם אין שוק פעיל, אבל ניתן להתבסס על מחירי שוק; וברמה השלישית אלו אותם נכסים שאין להם שוק, ושוויים בספרים נקבע בהסתמך על הערכות ואומדנים. הרמה הראשונה נחשבת הכי ברורה ומוצקה. ואילו הרמה השלישית, בה נמצאים מכשירים מורכבים ומסובכים - בין היתר מכשירים מבוססי סאב-פריים - נחשבת לרמה הבעייתית ביותר.

אבל בשנה שעברה, על רקע המשבר בשווקים הפיננסיים, החליטו הרשויות בארה"ב ללכת לקראת הבנקים, ובמקרים בהם הנהלות הבנקים סבורות שמחיר השוק לא משקף (גם אם מדובר בנכסים שיש להם שוק) וזה נובע מהקטסטרופה בשווקים, אז הם יוכלו להציג את הנכסים לפי מחיר כלכלי. במידה וזה נעשה, בעצם מעבירים נכסים משכבות נמוכות יותר, לשכבה השלישית.

הסיכון שבשינוי ערך הנכסים

במקרה של גולדמן זאקס לא נראה שזהו המצב. היקף הנכסים בשכבה השלישית דווקא ירד על פני הרבעונים האחרונים. בסוף הרבעון השלישי מדווחת החברה על 30 מיליארד דולר של נכסים בשכבה זו, לעומת 54 מיליארד דולר בסוף הרבעון השני, ולעומת 67.8 מיליארד דולר בסוף הרבעון השלישי אשתקד. אולי זה בגלל שהנכסים האלו חזרו לקבל ציטוטים בשוק, והבנק החליט לממש חלק מהם, או שהם פשוט עברו מרמה 3 לרמות 1 ו-2.

מכל מקום, הבנק מדגיש בהודעה על הדוחות כי ערך הנכסים האלו (רמה 3) הוא הערכה ראשונית בלבד, ועם פרסום התוצאות הכספיות המלאות לרבעון השלישי (במסגרת ה-Q10) התמונה יכולה להשתנות. כל שינוי קטן בקבוצת הנכסים הזו הוא קריטי לחברה. שינוי של 1% מקטין את הרווח בכמעט 20%, ומעבר לכך, ההון של גולדמן הוא 58 מיליארד דולר, כך שערך הנכסים האלו שעדיין מורכב מנכסים רעילים, מהווה 85% מערך ההון שלה.

נתון נוסף שהבנק מנדב הוא סה"כ המאזן - 882 מיליארד דולר - וכאן התמונה לא רחוקה מאוד מהמצב לפני שנה. הון של 58 מיליארד דולר ממנף סכום של פי 16. זה המון, וזה מבטא את הרגישות של ההון לערך הנכסים, או במילים אחרות, הסיכון שבירידת ערך הנכסים - כל ירידה של 1% בערך הנכסים (וזה לא רק ל-Level 3) מחסלת כ-14% מההון העצמי.

רק שעכשיו הרוחות אופטימיות יותר. הבנק מרוויח (לא מעט) מהפעילות השוטפת, וגם אם פה ושם הוא יצטרך למחוק איזה נכס רעיל, הכיוון הוא חיובי, במיוחד כשהשווקים מתאוששים וערך הנכסים הרעילים יכול עוד להתרומם.