למה לקנות מוצר - אם אפשר לקנות את כל החנות?

במקום לקנות קרקע יקרה או פרויקט ספציפי, יש מי שמחליט לקנות חברה או חלק מחברה המחזיקה פורטפוליו של נדל"ן, במיוחד אם היא נסחרת עדיין רחוק ממחירי השיא ■ לצד דוגמאות מוצלחות, יש מי שגילה בדרך הכואבת את הצד השני של המטבע - התחייבויות החברה

כמעט מכל צד שלא מסתכלים על זה, שוק הנדל"ן המקומי עומד לסיים שנה אופטימית במיוחד; המניות עלו, נכסים מניבים החליפו ידיים והריבית הנמוכה סייעה במחזור החובות מצד אחד ותדלקה את הביקושים לדירות ואת עליית מחיריהן מצד שני.

אבל אם בענייני דיור עסקינן, אחת הטענות הרווחות בענף היא שאותם ביקושים לא זוכים למענה הולם בצד ההיצעים. כלומר, אין היצע של קרקעות המופשרות לבנייה למגורים. אולם, נראה כי לאחרונה צצה חלופה אחרת: במקום לקנות קרקעות, יותר ויותר חברות קונות חברות, או נתח מהן - על משקל "למה לקנות קרקע, כשאפשר לקנות את הפורטפוליו של החברה כולה".

מגדל קונה וקונה

עסקאות כאלו ראינו כבר בענף הנדל"ן המניב: חברת הביטוח מגדל רכשה מניות של בריטיש ישראל בבורסה; אלוני חץ מכרה לאותה מגדל מניות של אמות שבשליטתה; גזית גלוב הקצתה מניות וכתבי אופציה לפסגות ולכלל ביטוח, ואלו רק חלק מהדוגמאות שהניבה השנה החולפת - בה נראה היה לא פעם שמניות אטרקטיביות בהרבה מהנדל"ן האמיתי. בתקופה האחרונה נראה כי המגמה הולכת ומתפשטת גם לכיוון שוק המגורים.

הדוגמא העדכנית ביותר בהקשר זה היא זו של שיכון ובינוי שבשליטת שרי אריסון (47.6%). בדיוק לפני שבוע הודיעה החברה כי היא בוחנת גיוס מירבי של 500 מיליון שקל עבור זרוע המגורים שלה, שיכון ובינוי נדל"ן (שיכון עובדים לשעבר) תמורת הקצאת עד 20% ממניותיה. אם תצא עסקה זו לפועל, היא תגזור לחברה הבת שווי של 2.5 מיליארד שקל, פחות מתג המחיר שביקשה לקבל עבורה באחד מניסיונות ההנפקה הכושלים ב-2007 (3.1 מיליארד שקל), אך יותר מכפול משוויה בספרים בסוף 2008 (1.03 מיליארד שקל).

פחות מחודש לפני כן הייתה זו אזורים, שמתמקדת אף היא בייזום דירות למגורים, שניפקה כותרת דומה. החברה שבשליטת שעיה בוימלגרין מכרה למגדל 9% משתי חברות בנות בבעלות מלאה - אזורים נדל"ן א.ח.ל.ר ואזורים בנין, תמורת 100 מיליון שקל. נכון להיום, השקעה זו גוזרת לחברות הבנות שווי גבוה יותר מזה הנגזר ממניותיה של אזורים עצמה בבורסה.

ועדיין, הדוגמא הבולטת ביותר הנמצאת על המדף היא אפריקה מגורים, ענף רווחי בעץ האחזקות של הקבוצה המקרטעת ועמוסת החוב אפריקה ישראל. שוויה של זרוע המגורים נאמד בבורסה ב-769 מיליון שקל, בתוך טווח המחירים שמבקשת אפריקה ישראל - 700-900 מיליון שקל.

לאחר שמניית אפריקה מגורים זינקה בכ-250% מתחילת השנה, ולאור צבר הזמנות המתקרב ל-1,500 דירות, הנחת העבודה היא שהחברה תהיה הראשונה להימכר במסגרת מסע המימושים של החברה האם. התרחישים האופטימיים נקבו בסוף השנה כמועד השלמה, אך תאריך זה הופך פחות ופחות ריאלי.

על שולחן המו"מ בולט בראש ובראשונה יולי עופר - שבוחן רכישה של אפריקה מגורים באמצעות עופר נכסים הפרטית, או באמצעות החברה הבת הציבורית שלה - זרוע הקניונים מליסרון (71.5%).

במקרה או שלא, מליסרון השלימה רק לאחרונה גיוס אג"ח נוסף, שהזכיר את הגיוס שערכה בטרם עיכלה רכישות ענק נוספות מבית אפריקה ישראל - קניון רמת אביב וקניון סביונים ביהוד. אם תבוצע הרכישה בסוף באמצעותה, תהיה זו כניסה ראשונה של מליסרון לתחום המגורים.

"גם אם תהיה עסקה, מליסרון תישאר בתחום הנדל"ן המניב. היא לא תיכנס ליזמות", אומר ל"גלובס" אבי לוי, מנכ"ל עופר נכסים, המשמש דירקטור במליסרון.

גלובס: לא עדיף לרכוש נכסים? אפריקה מוכרת קרקעות ללא הרף.

לוי: "זה טוב וזה טוב, השאלה היא מה יש על המדף. כשקניון רמת אביב היה על המדף, שמחנו לקנות אותו. חלק מהבעלים רוצים למכור - אם זה ברמת נכס או ברמת חברה - בגלל שהם זקוקים למזומנים. אנחנו רק רוצים לעשות עסקאות טובות.

"אפריקה מגורים היא חברה מעניינת, אבל אנחנו בוחנים כל מיני עסקאות - גם נכסים וגם חברות. מן הסתם, גם לעופר נכסים יש קרקעות שמיועדות למגורים, כך שאם וככל שתצא עסקה, נשלב את הפעילות הפרטית עם הציבורית".

אבל מליסרון או עופר נכסים אינן לבד. חברת המגורים הכי חמה על המדף מעניינת קונים פוטנציאליים נוספים - בין היתר הוזכר שמו של היזם יגאל דמרי בין המתעניינים, למרות שהמגעים בין י.ח דמרי, החברה היזמית שבשליטתו, הגיעו ככל הידוע למבוי סתום. רוכשת אפשרית נוספת היא תדהר הפרטית שבשליטת גיל גבע ואריה בכר, שמרכיבה בימים אלה את אחת הקבוצות המתמודדות גם במכרז השוק הסיטונאי בתל אביב, לצד חבס, מגדל ובריטיש ישראל.

מדובשה ומעוקצה

אבל הקונה המאושרת תזכה לא רק בצבר פרויקטים ברמת אביב, נתניה, כפר סבא ועוד - אלא גם במצבת החובות של החברה. במקרה של אפריקה מגורים, מדובר ב-1.3 מיליארד שקל (נכון לסוף ספטמבר), רובם המכריע - 950 מיליון שקל - לפירעון עד ספטמבר הבא. בניגוד לחברה האם, מצבה של אפריקה מגורים שפיר, כשלחברה הון עצמי המהווה 30% מהמאזן והון חוזר חיובי. ועדיין, זהו שיקול שיש לקחת אותו בחשבון בהשקעה באקוויטי של חברת נדל"ן במקום בנכסים שלה ישירות; לדוגמא, אם מגדל הייתה בוחרת להשקיע באזורים ישירות, היה עליה להתחלק בעול התחייבויות כולל של 6.48 מיליארד שקל, עם אזהרת עסק חי.

זהו בעצם מוסר ההשכל: בעוד שרכישת חברה או נתח ממנה מאפשרת הצטיידות מהירה בפורטפוליו של נכסים או קרקעות, היא מחייבת את הרוכש לקחת חלק גם בנדוניה של החברה הנרכשת. במקרים כאלה, לצד הסיכוי הנוצץ, הסיכון לעיתים קשה לאומדן. תעיד על כך ורדה בורשטיין, ישראלית לשעבר שנכנסה להשקעה כושלת במיוחד בחברת הנדל"ן אינטרקולוני (לשעבר אמריקן קולוני).

בורשטיין, שהעמידה לפני כשנה לרועי לוסטרניק, אחד מבעלי השליטה, הלוואה של 11 מיליון שקל תמורת שיעבוד אחזקותיו לטובתה, התעוררה לגלות חברה עם קרקעות באזורים אטרקטיביים (מתחם ליבר בנווה צדק בתל אביב, פרויקט בנחלת יצחק ועוד), מה שלא הפריע לה להידרדר בקצב מהיר, כששווי השוק שלה הצטמק ב-80% תוך שנה. בימים אלה בעלי המניות אמורים לאשר הסדר חוב שיביא למחיקת חוב תמורת 90% מהחברה שיועברו לבעלי האג"ח. במילותיה שלה, אמרה בורשטיין ל"גלובס" לפני שבוע: "נכנסתי לזה כי חשבתי שלקנות נכסים דרך חברה ציבורית לאחר המפולת יהיה יותר זול מאשר לקנות באופן ישיר. הטעות שלי הייתה שחשבתי שחברה ציבורית צריכה להתנהג אחרת".

אצל מי הארנק פתוח

נכון להיום, הבעיה היא שגם מספר הרוכשות הפוטנציאליות מוגבל, ולראייה - לא נעשו יותר מידי רכישות אקוויטי. "החשודות המיידיות" הן מן הסתם חברות ביטוח, ובראשן מגדל - שהפכה לאחת מחברות הנדל"ן הגדולות בארץ, עם שווי נכסי מקרקעין של כ-5 מיליארד שקל. כאמור, לא נפקד מקומן של חברות נדל"ן יציבות וממותגות כמו מליסרון, תדהר או י.ח דמרי, שיכולות בבת אחת להתברג בצמרת ענף המגורים.

גם הפלגים השונים למשפחת גינדי עשויים לפתוח את הארנק; ככלות הכל, אין היום כמעט שום מכרז אטרקטיבי שלא ימשוך אליו מישהו (אחד או יותר) ממשפחתם הענפה של משה ויגאל גינדי.

על המדף בפוטנציה

רשימה ארוכה של יזמיות מגורים עשויות להיחשב מועמדות ראויות למכירה, במיוחד בהתייחס לשורה הבלתי נגמרת של אג"ח קונצרניות הנסחרות בשוק בתשואה דו-ספרתית לפדיון. לא כולן תלו על עצמן שלט "למכירה", אבל בשוק העסקי הרי מקובל שלכל דבר יש מחיר, וודאי אם הבעלים זקוקים די בדחיפות למזומנים.

אפריקה מגורים - רובם המוחלט של הפרויקטים שמפתחת החברה ממוקמים באזורי ביקוש, כמו גם חלק גדול מעתודות הקרקע, מה שמאפשר גביית מחירים גבוהים יותר. בין היתר, מדובר בפרויקטים כמו לב סביונים בשכונת אם המושבות בפ"ת (המשותף גם לדנקנר השקעות מבית דלק נדל"ן, במסגרתו מכרו השתיים מגרש ביולי האחרון), "ג' החדשה" ברמת אביב, פרויקט Sky בשכונת עיר ימים בנתניה (בחלקים שווים עם ב. יאיר), ופרויקט תלמי מנשה בבאר יעקב.

אזורים - אם ננכה את הפעילות של לגנא במזרח אירופה, לחברה מלאי קרקעות המספיק לבניית כ-7,500 דירות, כולל פרויקטים ייחודיים ויוקרתיים באזורי ביקוש. ל-4,800 יחידות דיור מתוכן תוכנית בניין עיר (תב"ע) מאושרת, ועוד כ-1,000 בתהליכי אישור.גם בתחום הנדל"ן המניב, לחברה מלאי קרקעות של 459 אלף מ"ר, כשהפרויקט הבולט הוא קניון בשכונת עיר ימים בנתניה (70 אלף מ"ר) בשותפות שווה עם שיכון ובינוי נדל"ן. שיווקו של הקניון, שהשלמתו צפויה ב-2012, החל, והיקף השטחים להשכרה בו נאמד ב-23 אלף מ"ר.

ב. יאיר - פרויקט הדגל של החברה שבשליטת יאיר ויוסף ביטון הוא משכנות האומה, מיזם מגורים הנמצא בכניסה לירושלים בסמוך לבנייני האומה. חלקה המתוכנן בו הוא 650 מתוך 700 דירות, כשאת הקרקע היא רכשה בזמנו במחירי שיא שנראים כעת מנופחים. בירושלים נמצא קניון הפסגה, מרכז עסקים וגם מבנה דיור מוגן בסמוך לטיילת שרובר. בנוסף, לחברה פרויקט במודיעין ("בוכמן") הכולל קוטג'ים, דופלקסים, דירות ודירות גן.

נידר בנין - הנכס העיקרי של החברה, המצויה בהקפאת הליכים מזה שנה וחצי, הוא בעלות חלקית על מתחם הולילנד בירושלים, הכולל קרקע המיועדת לבניית 264 יח"ד ו-1,600 מ"ר לשטח מסחרי וחניון תת-קרקעי. זכויותיה במתחם משועבדות לבנק לאומי, הנושה העיקרי (שלטובתו משועבדות גם מניות האחים ביטון בב. יאיר, א"ו).

נאות הפסגה - חברת הבנייה פועלת בעיקר במגזר החרדי, באזור מודיעין עילית; בידיה קרקע ל-2,318 דירות ו-4 מרכזים מסחריים. בקיץ האחרון הגישה החברה בקשה להקפאת הליכים לבית המשפט המחוזי בתל-אביב, כיוון שלטענתה הקפאת הבנייה במקום נבעה משינוי תוואי גדר ההפרדה באזור. הבקשה נדחתה, והחברה פועלת לשחרור צו איסור הבנייה שניתן על-ידי צה"ל לבנייה ביישוב. רק לאחרונה ביטלו כוחות הביטחון את הצו לגבי 13 מגרשים.

דנקנר השקעות - החברה הבת של דלק נדל"ן, שלפני שנה עוד דובר על מיזוגה עם קרדן נדל"ן ליצירת חברת מגורים משמעותית בשוק המקומי, שותפה בפרויקט לב סביונים בשכונת אם המושבות בפ"ת, לצד אפריקה מגורים. לחברה תב"ע מאושרת לבניית 8 מגדלי מגורים בשכונת בבלי בצפון תל-אביב (409 יח"ד). בנוסף לשישה פרויקטים פעילים, יש לחברה גם קרקעות בעלות פוטנציאל לבניית 123 יח"ד בשוק בצלאל שבלב תל-אביב, ו-175 יח"ד בירושלים. *

צרו איתנו קשר *5988