"רכישות חוזרות של חלק מהחוב מעידות על מצוקת החברה"

כבר קרוב לארבע שנים קשה לפתוח את העיתונים הכלכליים ולא למצוא לפחות אזכור אחד להסדר חוב שמתנהל בין חברה כזו או אחרת לבין בעלי האג"ח שלה. לרוב מציעות החברות לנושיהן להמיר את החוב שבבעלותם בחבילות שכוללות שילוב של ני"ע, מזומן, ערבויות וכדומה. בחלק מהמקרים מציעה החברה חבילה ששוויה נמוך מהשווי המלא של החוב המקורי, מה שמכונה בעגה המקצועית "תספורת".

ברוב המוחלט של המקרים ה"תספורת" מגיעה רק לאחר שהחברה לא עמדה בתשלום של קרן או של ריבית במועד התשלום המקורי, והמו"מ על הסדר החוב מתקיים לאחר שהחברה הפכה חדלת פירעון ומשקף את מאמצי הצדדים למזער נזקים.

הדוגמאות הבולטות הן אפריקה שבשליטת לב לבייב, דלק נדל"ן שבשליטת יצחק תשובה, ואמפל שבשליטת יוסי מימן. שלושתן נכנסו להליך של הסדר חוב במטרה למנוע מנושי החברה לקחת את המפתחות לידיים, מה שעשוי להוביל גם לפירוק החברה.

אלא שיש גם מקרים שבהם חברות "מקדימות תרופה למכה", ומבקשות מהמשקיעים לבצע המרה או ארגון מחדש של החוב, על אף שהחברה לא הגיעה למצב שבו אינה יכולה לשרת את החוב שלה. או אז עולה השאלה אם מדובר בהתנהלות אחראית או בניסיון של חברות להתחמק מתשלום החוב.

המקרה הקלאסי של צים

"בניגוד לדעה הרווחת, השימוש של S&P מעלות בדירוג 'D' (כשל פירעון) אינו מוגבל לכשל, כלומר לאי תשלום של קרן או ריבית במועד שהובטח", אומר ל"גלובס" יובל טורבטי, ראש תחום אנליזה במעלות.

"ההגדרה לכשל פירעון אינה משפטית. יש נסיבות אחרות שלהשקפתנו שקולות לחדלות פירעון, כמו הקפאת הליכים (מקרה רשת אייס), היענות של נושים להצעות המרה ארגון חובות חדש ורכישה חוזרת של החוב. אם אנו מגדירים נסיבות כאלה כבוצעו "תחת לחץ" ונבעו ממצוקה עסקית או פיננסית של המנפיק, הם דה-פקטו שקולות לאירוע של כשל פירעון".

המקרה הקלאסי למצב כזה היה בהסדר החוב של צים ב-2009, אשר נקלעה להפסדים כבדים בעקבות מחזור שלילי בספנות ולא יכלה לעמוד בהחזר החוב הבנקאי והחוב למחזיקי האג"ח.

"צים לא הגיעה למצב שהיא לא עמדה בתשלומים, ובכל זאת קיימה מו"מ עם נושיה, שבמסגרתו דחו מחזיקי האג"ח את ההחזרים לשנת 2016. בגלל שזה נעשה תחת לחץ, שכן החברה הייתה במצוקה פיננסית חודשים ספורים לפני מועדי התשלום המקוריים, היא עמדה בקריטריונים של הסדר חוב, למרות שלא עברה הסדר בבית המשפט", מסביר טורבטי.

"לכן הורדנו את הדירוג של צים לרמה של 'חדלות פירעון' (D)", הוא מוסיף, "ולאחר מכן, כאשר נבנה לוח הסילוקין החדש, דירגנו אותה ב-CCC, שהוא גם דירוג חלש היות שהחברה ממונפת".

גם מקרה שבו חברה מבצעת רכישה חוזרת של אג"ח עשוי להיות שקול ל"חדלות פירעון". הסיבה העיקרית היא שהתוצאה זהה - אם החברה לא הייתה מבצעת את הרכישה החוזרת, היא לא הייתה יכולה לפרוע את חובותיה במועד. "בדרך כלל, רכישות חוזרות של אחוזים משמעותיים מהסדרה מעידות על מצוקה ומאמץ של החברה להימנע מכשל פירעון", אומר טורבטי.

"אנו מתייחסים לרכישות חוזרות כאל ארגון מחדש של חוב", הוא אומר, "ההנחה היא שחלק משמעותי מבעלי האג"ח הגיעו למסקנה שהם מוגבלים בהשגת חלופות טובות יותר, מאשר היענות החברה לרכוש את האג"ח במחיר נמוך מהערך המתואם של האג"ח, כלומר מהחוב המקורי".

- איך מחזיקי האג"ח יכולים לדעת אם עדיף לעשות הסדר מול החברה או ללכת לפירוק?

"בשלב של הסדר חוב המשקיעים כבר הגיעו למסקנה שלא יקבלו 100% מהחוב כלפיהם. הם שואלים את עצמם מה יהיה שיעור ההשבה (Recovery). ברגע שמבינים את זה, זה כבר תלוי במשקיע עצמו.

יש משקיעים עם אורך רוח, שמעדיפים לחכות שנתיים-שלוש ולקבל 70 אג' לשקל, ויש משקיעים עם אינטרסים אחרים שרוצים להוריד את הנייר מהספרים שלהם, ויסכימו לקבל 50 אג' עכשיו".

עוד מציין טורבטי כי, "חשוב לזכור שברוב ההסדרים בעל הבית מזרים כסף כדי שיוכל לחיות בעסקים האחרים שלו. בעלי השליטה עושים גם הם שיקול כלכלי, ולמרות שלפעמים העמידה שלהם מאחורי החברה והזרמת הכספים מכיסם האישי נראית וולונטרית, היא נובעת גם מהאינטרס שלהם בטווח הארוך.

"ברור שאם הנכסים מורכבים בעיקר ממוניטין, בפירוק המשקיעים לא יקבלו הרבה. מנגד, אם זו חברת נכסים של נדל"ן מניב, יכול להיות שאם המשקיעים יהיו סובלניים ויחכו שנים אחדות, שיעור ההשבה יהיה גבוה יותר לעומת היענות להסדר חוב או לרכישה חוזרת. אין נוסחת קסם של מה תמיד כדאי לעשות", מסכם טורבטי.