הנפקות ישראליות בוול סטריט: מיליארדים ותשואות חלומיות

1. התופעה "חלון ההנפקות"

בשבוע האחרון של פברואר הצטרפה לנאסד"ק עוד חברה ישראלית, אחת מרבות שהחליטה לנצל את הסנטימנט החיובי בוול סטריט ולבצע הנפקה ראשונית (IPO). חברת אבטחת התוכנה Varonis תכננה אמנם לבצע את ההנפקה במחיר של 19-17 דולר למניה, אך בהמשך העלתה את טווח המחירים ל-21-19 דולר - וגם את הטווח הזה היא עברה, כשהנפיקה במחיר של 22 דולרים. ביום המסחר הראשון שלה בוול סטריט המניה ננעלה במחיר של 44 דולר.

ורוניס היא אולי דוגמה קיצונית, אבל לא יחידה: חברה נוספת (לא ישראלית) מתחום דומה, FireEye, עלתה ב-93% ביום המסחר הראשון שלה ומניבה למשקיעים בה תשואה חלומית של כ-250% חצי שנה אחרי ההנפקה. שתי חברות שפועלות בתחום קצת יותר חריג - פיתוח תרופות על בסיס קנאביס סינתטי - זינקו ב-770%-660% בתוך פחות משנה. וכשיש הצלחות כאלה, המשקיעים מקבלים תיאבון לעוד ועוד הנפקות.

"חלון ההנפקות" המפורסם, שאף אחד לא יודע לתזמן מתי בדיוק יתחיל ומתי ייגמר, נפתח כבר לקראת סוף 2012, ו-2013 הייתה שנת השיא בתחום, עם מספר ההנפקות הרב ביותר מאז שנת 2000 (ימי הבועה). מתחילת 2014 גויסו כבר 8.5 מיליארד דולרים ו-87 חברות הגישו תשקיפים לקראת הנפקות. בממוצע, מניית חברה שהונפקה לראשונה בוולסטריט במהלך 2014, עלתה בכ-33% מאז ההנפקה.

הנתונים האלה לא נעלמו גם מעיני החברות הישראליות, ובחודשים האחרונים הצטרפו כמה מהן לטרנד וביצעו הנפקות בוולסטריט, ביניהן חברת האינטרנט Wix וחברות הביומד אלקוברה, מדיוונד וגלמד. ברוב המקרים, לאחר העליות במניה, מתבצעת גם הנפקה משנית תוך ניצול המומנטום ומגויס סכום נוסף, לצד מימוש מניות של חלק מבעלי המניות בחברות.

דריסת הרגל הישראלית בנאסד"ק ברורה: 20% מכלל החברות הזרות בבורסה מגיעות מארץ הקודש, וישראל היא שנייה רק לסין ב"ייצוא" חברות לנאסד"ק.

2. הסיבה עניין של ביטחון

מה בעצם פתח את חלון ההנפקות בוולסטריט והציף את השוק בכל-כך הרבה חברות חדשות? כמו בכל עניין כלכלי, גם כאן יש ביקוש והיצע: ביקוש מצד המשקיעים ל"סחורה" חדשה בשוק; היצע של חברות פרטיות, חלקן בוגרות, שחיכו בסבלנות בשנים האחרונות לאפשרות להפוך לציבוריות, ושהמשקיעים בהן (כמו קרנות הון סיכון ופרייבט אקוויטי) חיכו להזדמנות לאקזיט.

"אין לי הסבר מדעי ולא חושב שלמישהו יש הסבר כזה", משיב אורן בריין, סמנכ"ל הכספים של חברת אנזימוטק, הפעילה בתפר שבין עולם התזונה והרפואה והונפקה בנאסד"ק בספטמבר 2013. "זה בדרך כלל בא בגלים בתחום ההנפקות. אנחנו נמצאים בגל שבו משקיעים מחפשים הזדמנויות חדשות להשקעה, וההצלחה בהנפקות מעוררת תיאבון להצלחות נוספות".

עו"ד רון בן מנחם ממשרד הרצוג פוקס נאמן, שליווה את הנפקת ורוניס, מוצא לכך סיבות משפטיות וכלכליות: "ברמה הכלכלית, אנחנו נמצאים כבר תקופה ארוכה בשוק שורי מאוד, כאשר מדדי ה-S&P ונאסד"ק שוברים שיאים של כל הזמנים, וחברות יכולות לנצל את הגאות להנפיק בשווי יותר גבוה. זאת, לצד סביבת ריבית נמוכה וחוסר אטרקטיביות של אפיקי השקעה מקבילים. הסיבות המשפטיות כוללות שינויים חקיקתיים בדיני ניירות ערך בארצות הברית - ב-2012 נכנס לתוקף ה-JOBS Act שאיפשר הקלות רגולטוריות משמעותיות לחברות והופך את תהליך ההנפקה לקל ולידידותי יותר".

אסף חומצאני, מנהל בכיר בבורסת נאסד"ק, האחראי על הפעילות באירופה, באפריקה ובמזרח התיכון, מספק את נקודת המבט שלו: "חלון ההנפקות נפתח בנובמבר 2012, ובהתחלה ראינו בעיקר חברות בוגרות עם שוויים גבוהים שיוצאות לשוק. ככל שהביטחון התחיל לחזור למשקיעים, ורמת הסיכון ואי הוודאות הכללית ירדה גם בארצות הברית וגם באירופה, העניין צבר תאוצה. 2013 הייתה שנת שיא בהנפקות וגם 2014 התחילה חזק מאוד".

- המגמות בקרב החברות הישראליות זהות למגמות בשוק ההנפקות הכללי?

"בעיקרון זהה לאמריקאי, רק ביותר קטן. זה גל הנפקות אמריקאי ברובו, וישראל הולכת יד ביד עם השוק".

3. החברות האקזיט החדש

כמעט חצי מההנפקות בוולסטריט ב-12 החודשים האחרונים היו של חברות מתחומי הבריאות והטכנולוגיה, שני מגזרים בולטים בישראל. וכך, גם החברות הישראליות שהנפיקו מגיעות בעיקר משני המגזרים האלה, עם דגש בעיקר על הביומד.

בין החברות ניתן למצוא את הוותיקות יותר, עם מכירות ועם נוכחות בשוק ההון הישראלי (כמו קמהדע), וכאלה שנמצאות בתחילת דרכן, ללא הכנסות ועם מוצר שעדיין נמצא בפיתוח, אך עם פוטנציאל מעניין בהנחה שהניסויים יצליחו (למשל גלמד). בהיבט הזה, נראה שהשוק כיום מוכן לקבל גם חברות שעדיין לא הוכיחו הצלחה, על בסיס הפוטנציאל העתידי שלהן.

האם יש משהו שמאפיין את כל החברות הישראליות שעברו את התהליך או מתכוננות אליו? חומצאני מתקשה למצוא מכנה משותף: "אולי מה שמאפיין אותן זה ה-Growth prospect שלהן - היכולת להראות שיעורי צמיחה אטרקטיביים, לנצל את הכסף שיגויס כדי לגדול מהר באופן גלובלי ולא לצמוח אורגנית בשוק אחד או שניים".

- אתה חושב שמגיעות כיום גם חברות שלא מתאימות לשוק?

"לא. אם השוק מקבל את החברות, כנראה שהן מתאימות לשוק".

- למה הן נוטות דווקא לארצות הברית?

"כי הן לא יקבלו את הערכת השווי המתאימה בשום מקום אחר, בטח ובטח שלא בישראל".

עו"ד בן מנחם נוטה להסכים עם הקביעה: "חברה ישראלית תעדיף בדרך כלל את ארצות הברית כיוון ששם יש היקף הון יותר גדול שפנוי להשקעות, כך שהיא תקבל ואלואציה יותר גבוהה. יתרה מכך, בארצות הברית יש גם מומחיות להנפקות מהירות". בהקשר זה מוסיף חומצאני כי "במקום למכור חברה בשווי מסוים, אפשר להנפיק אותה ולהביא אותה לאורך זמן לשווי גבוה יותר".

עו"ד חנן חביב, גם הוא כמו בן מנחם ממשרד הרצוג פוקס נאמן, סבור שהשוק בישראל פשוט התבגר: "שחקנים מקומיים ושחקנים זרים, כגון בנקים זרים ומשרדי עורכי דין, מכירים היטב את תהליך ההנפקה של חברות ישראליות בוולסטריט ועוזרים לתהליך לזרום. ככל שהתהליך יותר זורם ויש פחות 'שיהוקים', כך גדל הסיכוי שהחברה תגיע לקו הסיום ותונפק".

על תהליך ההתבגרות הזה יכול להעיד עו"ד בנימין וולטוך, שותף במשרד עורכי הדין פרל כהן צדק לצר ברץ, ומתמחה בשוק ההון האמריקאי, שליווה בין השאר את הנפקת סודהסטרים ב-2010 וקמהדע ב-2013: "עד לא מזמן מילת הקסם הייתה אקזיט ולא IPO, הנפקה ראשונית. דיברו על מיזוגים ורכישות כאמצעי לאקזיט. היום מדברים גם על IPO, וכשמדברים על IPO מדברים על וולסטריט".

"מטבע הדברים, קרנות ההון סיכון מחפשות לעשות אקזיט, והיום אין ספק שהנפקה בנאסד"ק זה אמצעי אקזיט לבעלי המניות", מסכים שלומי חגי, סמנכ"ל הכספים של סלטיק, העוסקת בניהול תכנים במובייל, ושמתכננת הנפקה. "אנחנו גם מאמינים שלאחר ההנפקה הערך שלנו יכול לעלות משמעותית, כי יש לנו מסלול צמיחה ברור. אם אני יוצא לנאסד"ק, זה גם לגייס כסף ולהצמיח יותר ממה שאני יכול עם המשאבים הקיימים וגם אמצעי ל'הנזלת' המשקיעים הקיימים".

4. המשקיעים סנטימנט לישראל

"המשקיעים הכי מתוחכמים נמצאים בוולסטריט", מסביר בריין מאנזימוטק. "למשקיעים האלה יש את היכולת להבין חברות מסובכות והם יכולים לעכל אותן ולהעריך אותן היטב מבחינת השווי, ולתת להן שווי גבוה".

אבל מה גורם למשקיעים המתוחכמים ביותר, כפי שהגדיר אותם בריין, לרכוש מניות של חברות שמגיעות ממדינה קטנה במזרח התיכון? האם המיתוס של סטארט-אפ ניישן עדיין מצית את הדמיון של המשקיעים מארצות הברית, או שאנחנו בכלל נמצאים בתקופה שבה משקיעים יקנו "סחורה" של כל חברה שתנסה להנפיק?

"אנחנו בפירוש לא בתקופה שבה כל מה שיונפק יירכש על-ידי המשקיעים", חומצאני שופך מים קרים על הפנטזיה. "יש הרבה חברות שמנסות להנפיק ולא מצליחות. מה שקרה זה שה-JOBS Act שינה את תהליך ההנפקה: אם קודם היה צריך להגיש תשקיף, לבצע רואוד שואו ובסוף על סמך הפידבק שמתקבל מהמשקיעים להחליט אם לצאת להנפקה - היום חברות יכולות לבדוק את תגובת המשקיעים עוד לפני הגשת התשקיף. כך הן מקבלות פידבק לשווי שהן מבקשות, ויודעות אם הן בכלל מעניינות את המשקיע. יש הרבה חברות שעוברות את החלק הזה ומבינות שאין טעם מבחינתן להמשיך להנפקה".

עו"ד וולטוך סבור דווקא שיש "סנטימנט מיוחד" כלפי חברות ישראליות: "אני תמיד נרדם בכנסים כשמדברים על 8200 וסטארט-אפ ניישן", הוא צוחק, "אבל לבנקאים בניו יורק תמיד יש in the back of their minds את הידיעה שיש סיכוי שהניצוץ הבא יגיע מישראל".

על רקע זה הוא מספר שבחודשים האחרונים מגיעים לארץ יותר ויותר "אנשים מניו יורק" לחפש חברות ישראליות.

באווירה האופטימית של התקופה הנוכחית, כנראה קל לשכוח את הסיפורים הפחות מוצלחים - חברות שהונפקו, שרפו כסף ונמחקו, או במקרה הפחות גרוע, חברות שמדשדשות עד היום בשולי וולסטריט עם מינימום עניין מצד המשקיעים. למשל, חברות כמו מטאלינק, אלווריון, סייפן, ווקלטק, ג'קדה - לכל אחת מהן סיפור קצת שונה של חברה שגייסה, נסחרה בשווי גבוה מאוד ובסופו של דבר נפלה לשווי נמוך או נמכרה בנזיד עדשים (ווקלטק חזרה לחיים אחרי שנרכשה, ובאלווריון מנסים היום לצאת לדרך חדשה).

"נכון שהיו חברות שעשו הנפקה בתחילת שנות האלפיים, שהנפיקו עם ווליומים לא גדולים והפכו עם הזמן לחברות נישתיות", אומר חגי מסלטיק, "אבל אנחנו סבורים שאם הנפקת סלטיק תהיה מוצלחת, היא לא תוביל לדעיכה אלא תהיה רק יריית הפתיחה".

חומצאני מסכים עם התזה הזו: "צריך לזכור גם שהחברות האלה בסופו של דבר גייסו כסף, שבאמצעותו עשו מחקר ופיתוח, ושיצאו מהן אנשים שהקימו חברות אחרות. זה אקוסיסטמה שבונה את עצמה לאורך זמן. הבורסות עוזרות לגייס כסף כדי להמשיך לצמוח ולכן זה הכרחי. בעזרתן נוצרו מקומות עבודה ופעילות כלכלית חשובה".

5. העתיד סימנים של בועה?

אז מה היה לנו פה: לפי נתוני חברת המחקר Renaissance Capital, בחודשיים האחרונים מספר התשקיפים שמוגשים לקראת הנפקה נמצא בשיא, עם ממוצע של יותר מתשקיף שמוגש בכל יום; הגיל הממוצע של חברה שיוצאת להנפקה ירד מ-20 בשנת 2012 ל-13 כיום; מניה שמונפקת קופצת ב-22% בממוצע ביום המסחר הראשון בוולסטריט; והשוק מקבל גם חברות ללא כל הכנסות, ועם סיכויים "בינאריים" להצלחה או לכישלון. האם כל אלה הם בכלל סימנים של בועה?

"אני לא חושב שזה המצב", משיב חומצאני, "בטח ובטח כשמתייחסים למגזר הביוטכנולוגיה, שהוא מטבע הדברים הרבה יותר מסוכן. משקיעים בארצות הברית מבינים את הסקטור היטב, והחלטות ההשקעה שלהם מבוססות על ידע והבנה בתחום".

עו"ד וולטוך מצטרף להערכה שלא מדובר בבועה: "יש הרבה כסף שהיה בצד, כשחלון ההנפקות היה סגור, ועכשיו יכולים להשתמש בו, והחברות שיוצאות להנפקה טובות.

גם עו"ד חביב סבור ש"קשה להגיד אם זו בועה". לדבריו, "זו אווירה חיובית שנמשכת הרבה זמן. המחירים יחסית גבוהים, אבל המכפילים, ברמה ההיסטורית, לא משוגעים כמו של שנת 2000".

- הערכה שלכם: מתי החלון ייסגר?

חומצאני: "יש אלף ואחד דברים שיכולים לעצור את החגיגה - אם בגלל אירועים פוליטיים או מקרו-כלכליים בארצות הברית, או בגלל אינדיקטורים בבנקים המרכזיים השונים, למשל באירופה או בסין. אני לא מאמין שפתאום הכול ייעצר עד לרמה של חוסר פעילות מוחלט כמו אחרי המשבר של 2008. גם אם תהיה ירידה מסוימת, ייווצר פשוט סינון של החברות שמצליחות להנפיק בסוף. כרגע אני מעריך שבשנתיים-שלוש הקרובות נראה יותר הנפקות מסדר גודל גדול יותר שייצאו מישראל".

בן מנחם וחביב: "אנחנו מעריכים שב-2014 יונפקו בסביבות עשרים-שלושים חברות ישראליות. השוק עולה כבר חמש שנים והוא התגבר בדרך על המשבר הפיסקאלי, המשבר באירופה והמתיחות בסוריה ובאוקראינה. אבל גם עליות סופן להיעצר, וגם חלון ההנפקות ייסגר מתישהו, כי הוא בדרך כלל יותר 'עצבני' משוק המניות".