ברוכה הבאה תשע"ה: לאן הולכת הבורסה הישראלית?

תשע"ד הייתה שנה מוצלחת ביותר עבור שוק ההון המקומי. מדד המעו"ף, המדד המרכזי של הבורסה בת"א, הניב תשואה מצוינת של כ-20% בעיקר על רקע הריביות הנמוכות והיעדר אלטרנטיבות השקעה.

למרות הנתונים המעודדים, בבית ההשקעות אי.בי.אי מביטים על השוק המקומי במידה מסוימת של ספקנות, ולא ממהרים לחגוג את העליות נאות. "מבט על תוצאות החברות ברבעונים האחרונים אינו מסביר בהכרח את התשואות הגבוהות של המדדים, ומלמד על קושי אמיתי של החברות להשיג שיעורי צמיחה משמעותיים", מציינים האנליסטים של בית ההשקעות. "השיפור בתשואות החברות, אם אכן נרשם, נובע בעיקר מתהליכי התייעלות אגרסיביים".

גם במבט קדימה לשנה העברית החדשה, תשע"ה, באי.בי.אי מציינים כי שוק ההון המקומי יידרש להתמודד עם לא מעט אתגרים. "האטה במשק נרשמה כבר ברבעון השני של 2014", מזכירים שם, "והלחימה בדרום תוביל ללחץ נוסף על המשק ולירידה בצמיחה. במקביל, תקציב הביטחון יוסיף ללחוץ וכנראה ששוב השכבות החלשות הן שייפגעו".

מנגד, בבית ההשקעות מציגים גם את הצד האופטימי בכל הנוגע לשנה העברית הבאה, ומציינים כי נתוני הבסיס שהובילו לעליות בתשע"ד לא השתנו: "יש הרבה מאוד הון שמחפש תשואה, הריבית הנמוכה יוצרת מצב של היעדר מוחלט של אלטרנטיבות, כסף ממשיך לזרום לשוק ההון המקומי, תהליכי התייעלות אגרסיביים מניבים פירות, והתקדמות בפיתוח מאגרי הגז בהחלט מהווה חדשות טובות".

בבית ההשקעות מספקים תחזיות מפורטות לחמישה ענפים מרכזיים בשוק ההון. לגבי מגזר התקשורת (שזינק בתשע"ד ב-26%) הם מחזיקים בגישה אופטימית; גישתם לגבי קמעונאיות המזון פחות חיובית; הבנקים יידרשו, על פי הניתוח, להמשך ההתייעלות התפעולית; בתחום פעילות הגז צפויה שנה מעניינת, ואילו בענף הנדל"ן המניב מתעוררים מספר סימני שאלה לקראת השנה הבאה.

גז / האקשן והעניין יעשו קאמבק

"סקטור הגז הטבעי בישראל רשם בשנה האחרונה התקדמות מועטה, יש שיאמרו אף מאכזבת", מציין האנליסט גיל בשן. "חלק מהקשיים והאתגרים שבפיתוח הסקטור באו לידי ביטוי בתשע"ד בעיכובים ובשינוי תוכניות". לצד המשך הפעילות השוטפת של מאגר "תמר", בשן מזכיר את האכזבה מהתפוצצות עסקת הענק עם חברת וודסייד האוסטרלית - שהייתה אמורה להשתלב במאגר "לוויתן" - ואת ההתקדמות האיטית בפיתוחו, וכן את הקיפאון ביתר רישיונות החיפוש והחברות בתחום (מלבד קבוצת דלק-נובל).

"הכישלונות בפעילות האקספלורציה בשנים האחרונות ('שרה' ו'מירה', 'שמן', 'פלאג'יק') צמצמו מהותית את הפעילות ואת הנכונות של המשקיעים להמשיך ולהשקיע בתחום", כותב בשן, "כך שהשנה החולפת עברה ללא חדשות איכותיות".

במבט קדימה, בשן צופה שנה מעניינת הרבה יותר. לדבריו, "תשע"ה צפויה להיות שנה של עבודה בשטח, עבודה שתניב פירות בשנים מאוחרות יותר. אנו מעריכים כי התקדמות אמיתית תירשם בפיתוח 'לוויתן'". בשן מעריך כי "אחרי גיוס החוב המוצלח של שותפויות דלק (כ-2 מיליארד דולר באג"ח בחו"ל), תתקבל החלטת השקעה סופית ומחייבת לפיתוח השלב הראשון בפרויקט, שיכלול אספקת גז לשוק המקומי ויצוא למתקנים של חברת BP במצרים".

הוא צופה כי גם "פעילות האקספלורציה עתידה להתחדש, מה שתמיד מוסיף עניין ואקשן לסקטור". בין הפעילויות הללו הוא מונה את הקידוח למטרות הנפט העמוקות בלווייתן שעשוי לייצר פוטנציאל אדיר של תגלית נפט, וכן את הקידוח ברישיונות "נטע" ו"רועי" (לשעבר "גל"), בהובלת רציו ושותפתה אדיסון (Edison) האיטלקית, ש"עשויה להוביל לתחרות אמיתית בשוק הגז".

קמעונאיות המזון / מי שלא תהיה זולה - תפסיד

"מה שקרה בענף המזון בשנה האחרונה הוא הריאליטי הכי טוב שנראה כאן", מתארת האנליסטית דורין פלס את הדרמה שהתחוללה בתחום בתשע"ד. "תחרות, מלחמות מחירים, שחקניות מובילות שהפכו למובלות, שחקניות קטנות שמכתיבות כללי משחק חדשים, ובתפקיד העורך: הרגולטור שמשנה את התמונה עם חוקים ורפורמות חדשות".

פלס מסבירה כי "בשנה האחרונה אנו עדים לנתוני צריכה חלשים עם ירידה בכמויות הנרכשות. על מנת להגביר את הביקושים הוזילו הרשתות מחירים, כך ששיעור המבצעים בשנה האחרונה הוא מהגבוהים שידע ענף המזון מאז ימי המחאה החברתית בשנת 2011. נכון להיום ניתן לומר כי גם ריבוי המבצעים לא לגמרי סיפק את הסחורה, והירידות בתוצאות שמציג ענף המזון נמשכו".

פלס גם מזכירה את המהלכים המרכזיים שעברו על שתי קמעוניות המזון המובילות. לדבריה, "שופרסל ומגה נכנסו לתהליכי התייעלות, והציגו אסטרטגיות צמיחה דומות להפליא שעיקרן: לא עוד פתיחת שטחי מסחר בכל מחיר, אלא סגירת סניפים לא כדאיים והוזלת מחירים גורפת תוך כוונה לחזור ולהוביל את המגמות בענף, ולשקם את מערכת היחסים עם הצרכן".

במבט קדימה, פלס מעריכה כי "ההאטה בענף המזון צפויה להמשיך וללוות אותנו גם בתשע"ה, ורשתות השיווק יתאמצו מאוד כדי שיזהו אותן עם מחיר זול". בהתאם לכך, היא מעריכה כי "שם המשחק בענף ימשיך להיות מחיר. מי שלא תהיה זולה - תפסיד במשחק". לדבריה, "אם שופרסל ומגה יידעו לתת מענה בזירת המחיר, הן צפויות להצליח להחזיר את הצרכנים לסניפים. הרשתות המוזלות יעבדו קשה כדי להצדיק את התדמית הזולה שבנו".

שינוי חשוב נוסף בענף אותו מציינת פלס הוא נושא רכישת המזון באינטרנט. "אפיק זה", היא כותבת, "צפוי להמשיך ולתפוס תאוצה, כשכבר כיום נחנכים פחות שטחי מסחר וקשה להעלות מחירים, החברות צריכות למצוא פתרונות יצירתיים, ונראה כי רכישות המזון באינטרנט ימשיכו להוות מנוע צמיחה".

בנקים / עוד מאותו הדבר

"החצי הראשון של 2014 מסתמן כלא רע לבנקים, שמצליחים בינתיים להתמודד מול אתגרים לא פשוטים", מציין האנליסט עדי סקופ. לדבריו, "האתגרים כוללים בין היתר את ירידת הריבית לרמות נמוכות היסטורית, את העמלות שנמצאות תחת זכוכית מגדלת, והגבלות חדשות ושונות הנובעות מרגולציה קשה המופעלת על הבנקים". קשיים נוספים נובעים מכך ש"בצד ההוצאות יש עלייה מתמדת. הוצאות התפעול מטפסות מדי שנה עקב מנגנון טייס אוטומטי, כך שמבחינת תנאי שכר לא צפוי שינוי בעתיד הקרוב".

סקופ מציין כי "לירידת הריבית מספר השלכות חשובות על תוצאות הבנקים, שרק את חלקן ניתן לראות כעת, וחלקן יבואו לידי ביטוי בדוחות השנה הבאה". לדבריו, "בשנה הנוכחית ראינו הפרשות נמוכות ביותר להפסדי אשראי, הרבה מתחת לרמה ממוצעת, תודות להחזרים (ריקוברי) בחטיבות העסקיות בגין אשראי שהופרש כהוצאה בעבר והתקבל מאוחר יותר. עוד גורם שהיטיב עם הבנקים בשנה האחרונה היה רווחי נוסטרו נאים במניות ובאג"ח".

סקופ מייחס את התוצאות החיוביות שהציגו הבנקים בשנה החולפת לשלושה גורמים עיקריים: שינוי תמהיל האשראי והפיקדונות לאפיקים עם מרווחי אשראי גדולים יותר, הגדלת מרווחי האשראי (למעט בחטיבות העסקיות), ועבודת התייעלות תפעולית סיזיפית.

במבט לשנה הבאה סקופ מתייחס להשלכות הקביעה בנוגע לשאלה האם קיים בישראל שוק אג"ח קונצרני עמוק, כשלדבריו "לקביעה זו צפויות להיות השלכות של מיליארדי שקלים על ההון העצמי של הבנקים. מדובר בהפרשה להוצאות צפויות בגין זכויות עובדים, כשעדיין לא ברור באיזה ריבית יש להוון את ההתחייבות הזו".

"תשע"ה", הוא מסכם, "תהיה עוד מאותו דבר, ותכלול ריבית נמוכה יותר, רגולציה מכבידה ועלייה בהוצאות. כל אלה יחייבו את הבנקים להפשיל שרוולים ולהמשיך בעבודה סיזיפית של התייעלות תפעולית".

תקשורת / עוד שנה של תחרות עזה

"התחרות בשוק הסלולר בישראל - כנראה שוק הסלולר התחרותי ביותר בעולם - לא נפסקה לרגע", מציין אורי ליכט, אנליסט התקשורת ומנהל מחלקת המחקר של אי.בי.אי. "סימנים קלים לאופטימיות, שהבליחו לזמן קצר באמצע 2013, הפכו מהר מאוד למבצעים סופר אגרסיביים שהובילו להמשך פגיעה בתוצאות החברות". יחד עם זאת, ליכט מזכיר כי "התקווה שהצרכן הישראלי יצליח ליהנות השנה גם מירידת מחירים בתחום הטלפוניה והאינטרנט התבדתה לחלוטין".

בשנה החולפת נרשמו שלושה אירועים מרכזיים בתחום התקשורת: השקת רשת הסיבים האופטיים של חברת אנלימיטד (שת"פ של חברת חשמל ו-וייה אירופה); הסכמי שיתוף רשתות בהם החלו הוט ופרטנר שבהמשך נחתמו גם בין חברות נוספות; ומכירת אתר האינטרנט "יד 2", שסידרה לבזק רווח מרשים של 440 מיליון שקל אחרי מס.

במבט קדימה ליכט מציין כי "אחרי שנת תשע"ד המאתגרת אנו מתחילים את תשע"ה עם קצת אופטימיות. ברבעון האחרון נבלמה השחיקה בהכנסה הממוצעת של חברות הסלולר, רשתות הדור הרביעי הושקו, חברת אנלימיטד החלה לפרוס סיבים אופטיים, ונראה כי רפורמת השוק הסיטונאי קרובה מתמיד".

ליכט מדגיש כי "גם השנה הנוכחית צפויה להיות שנה של תחרות עזה, אך ברמת המבצעים הנוכחיים - בה חבילות הכל כלול נמכרות בפחות מ-20 שקל - כנראה שאנחנו כבר לא רחוקים מהתחתית. נזכיר כי רוב רובן של חבילות הסלולר שנמכרות היום כוללות בתוכן מנגנון העלאת מחירים מובנה, ולכן כאשר התחרות תתמתן, ולו במעט, יירשם שיפור גם בהכנסה הממוצעת למשתמש".

נדל"ן מניב / התשואה הפנומנלית לא תחזור, ובכל זאת השקעה ראויה

תחום הנדל"ן המניב נמצא בימים אלה בצומת דרכים. כך מתאר זאת האנליסט שי עזר, כש"מצד אחד הריבית הנמוכה מהווה רוח גבית למניות החברות, עקב היעדר אלטרנטיבות השקעה, מה שמאפשר לחברות להוזיל בצורה משמעותית את עלויות המימון שלהן". מצד שני, "עודף שטחי מסחר (במיוחד בבאר שבע ובאזור הקריות), וצפי לעודף שטחי משרדים במרכז, בשילוב עם קיטון בצריכה הפרטית והאטה כללית של המשק, מעיבים על תוצאות החברות".

עזר מציין כי "בעקבות סביבת הריבית הנמוכה כיום, חברות הנדל"ן פורעות חובות היסטוריים יקרים בעלויות נמוכות מאוד". להמחשת משמעות העניין הוא נותן את הדוגמה של חברת מליסרון, המחזיקה בחוב של כ-9 מיליארד שקל, כשלדבריו "החיסכון הפוטנציאלי שלה ממחזור חוב הוא 225 מיליון שקל - כמחצית מתזרים מהפעילות השוטפת שלה".

בכל הנוגע לסעיף ההכנסות "הסיפור יותר מורכב. כשמנתחים את תוצאות חברות הנדל"ן בהתאם לדוחות הרבעון השני מגלים עדיין שיפור תפעולי, אם כי מתון יותר מבעבר", הוא כותב.

יחד עם זאת, עזר סבור כי "אין ספק שחברות הנדל"ן צריכות להתאמץ הרבה יותר בכדי להעלות את שכר הדירה או אפילו לשמר אותו".

במבט קדימה הוא צופה "יציבות בשורת ההכנסות אצל רוב חברות הנדל"ן המניב, ובשילוב עם הוזלת עלויות המימון התזרים צפוי להמשיך לגדול בקצב מתון.

לא סביר שמניות חברות הנדל"ן יספקו תשואות פנומנליות כמו בשנה-שנתיים האחרונות, אולם בסביבת ריבית נמוכה הן עדיין מהות השקעה ראויה".