המקרה המוזר של נטיקסיס בשעת לילה

בשבוע שעבר, בשעת ערב מאוחרת, הודיעה חברת דירוג קרנות הנאמנות מורנינגסטאר כי היא מפסיקה לעקוב אחר קרן הדגל של H20, המנהלת כ-30 מיליארד אירו, בגלל אמינות לוקה בחסר בכל הנוגע לאיכות, לנזילות ולשיערוך הנכסים בקרן • הודעה כזו היא לא פחות מרעידת אדמה בשוק הקרנות האירופי

Tatixis / צילום: shutterstock, שאטרסטוק
Tatixis / צילום: shutterstock, שאטרסטוק

"אנשי עסקים הפועלים באותו ענף נפגשים לעיתים רחוקות, אף אם מדובר בשמחות או לוויות. אבל בכל פעם שהם נפגשים, מה שהתחיל כשיחת חולין יסתיים בקונספירציה נגד הציבור או במציאת דרכים להעלות את המחיר של המוצרים". הציטוט הזה מגיע מלא אחר מאדם סמית', מי שנחשב לאב הרוחני של הקפיטליזם.

בעידן המודרני, שבו שוק ההון נתפס כייצוג של הקפיטליזם, כדאי לזכור את אמירתו של אדם סמית', ואת הצורך לאפשר כלכלה חופשית, יחד עם הגנה על כספו של הציבור ועל חסכונותיו. כששתי חברות מתחרות מעלות מחיר של מוצר יסוד, גדלה ההוצאה החודשית של משק הבית, אבל כאשר שני אנשי פיננסים נפגשים כדי להונות את הציבור, זה עלול להסתיים במפח נפש גדול ובפגיעה משמעותית בפנסיה.

שיעור המשקיעים האופטימיים לגבי שוק המניות בשנה האחרונה
 שיעור המשקיעים האופטימיים לגבי שוק המניות בשנה האחרונה

בעקבות תחקיר של פייננשל טיימס

חברת דירוג הנכסים הפיננסיים האמריקאית מורנינג סטאר, המדרגת בין היתר קרנות נאמנות על פי איכות הנכסים בהן ותשואותיהן על פני שנים, פרסמה בשבוע שעבר, בשעת ערב מאוחרת, הודעה שמבחינת שוק קרנות הנאמנות האירופי היא לא פחות מרעידת אדמה. מורנינג סטאר הודיעה שהיא מפסיקה לעקוב ולדווח על אודות אחת מקרנות הדגל של בנק ההשקעות האירופי נטיקסיס, H20. מדובר בקרן שניהלה נכון לסוף הרבעון הראשון של השנה 27 מיליארד ליש"ט (כ-125 מיליארד שקל).

הפסקת המעקב אחר הקרן, והביקורת החריגה שהעבירו עליה במורנינגסטאר, מגיעות בהמשך לתחקיר שפורסם בעיתון הכלכלי פייננשל טיימס על אודות איכות הנכסים של הקרן ויחסיה עם איש הפיננסים הגרמני השנוי במחלוקת, לארס ווינדהורסט.

ווינדהורסט ידוע כמעין "אשף פיננסי" המסוגל לסייע בהנפקה או ביצירה של איגרות חוב לחברות שבמכולת השכונתית לא היו מאפשרים להן לשלם בהקפה בגלל מצב פיננסי בעייתי. לב התחקיר של הפייננשל טיימס עסק בכך שהקרן רכשה באמצעות כספי העמיתים איגרות חוב מפוקפקות במחירים מופקעים, אשר הציגו רווח, רווח שנשאר על הנייר כמובן.

חברת מורנינגסטאר הודיעה על הפסקת הסיקור של קרן הדגל H20, עקב סוגיות של מנהל תקין ובעיות נזילות במקרה של פדיונות. ניתן להקביל את האירוע לכך שחברת דירוג בינלאומית תודיע בפתאומיות שהיא מפסיקה לסקר את קבוצת הבנקאות הגרמנית דויטשה בנק, כי הנתונים של הבנק שקריים.

בסיס הטענה של מורנינגסטאר הוא שאיגרות החוב ונכסי ההלוואות שמוחזקים בקרן הם אמנם נכסים שעל פניהם מקבלים שערוך יומי, אך בפועל הנכסים לא נזילים, ולא ניתן להנזיל אותם ברמה יומית (שכן הקרן מתחייבת לפדיון/יצירה ברמה היומית). נוסף על כך, הוטל ספק בנוגע לייצוג האמין של שערוכי הנכסים על בסיס התמחור היומי אל מול השווי ההוגן של הנכסים, תוך אמירה שבחלק מהנכסים, מימוש יבוצע במחיר שהוא ככל הנראה נמוך משמעותית מהמחיר שלפיו משוערכים הנכסים. כתוצאה מכך, דיווחה הקרן על פדיונות של כ-600 מיליון דולר ביום המסחר הראשון לאחר הדיווח, ועל המשך פדיונות כבדים של כ-7 מיליארד דולר במהלך השבוע החולף.

התיאוריה לא עובדת - הריבית יורדת והחיסכון עולה
 התיאוריה לא עובדת - הריבית יורדת והחיסכון עולה

ריבית בשפל - הונאה בשיא

שאלת הנזילות לא נוגעת רק לנטיקסיס אלא לכל המגזר הפיננסי באירופה. בשנים האחרונות, השחקן הגדול ביותר בשוק איגרות החוב ביבשת הוא הבנק המרכזי האירופי. כתרגיל מחשבתי שיעזור להמחיש את היקף התופעה של איכות נכסי החוב באירופה, ניתן לנסות ולהעריך מה יקרה למחירי נכסי החוב באירופה אם הבנק המרכזי שם יחליט שהוא בנק מרכזי ולא שחקן פיננסי, שמתמודד מול שאר הפעילים בשוק על רכישת נכסים. מה יקרה אם הבנק המרכזי של אירופה יחליט שהוא מפסיק לקנות איגרות חוב?

המקור של כל התסבוכת הכלכלית הזו טמון בשיעורי הריבית הנמוכים. בתיאוריה, ריבית נמוכה הייתה אמורה לגרום לחברות לבצע השקעות, כי לא משתלם לחסוך, ולאזרחים פרטיים לרכוש מוצרים ולהניע את גלגלי הכלכלה באמצעות צריכה, כי גם ככה לא מקבלים ריבית על פיקדונות בבנק.

בפועל, הריבית הנמוכה דחפה את כספי הציבור לשווקים הפיננסיים, שאינם מניעים את הכלכלה, בניסיון להשיא תשואה, והובילה את החברות לרכוש מניות של עצמן, במקום לבצע השקעות במחקר ופיתוח ובהרחבה של הפעילות.

מה שנוצר בפועל הוא שלשווקים הפיננסיים הוזרם היקף הון גדול מכפי שניתן להכיל, וכיום המצב של מרבית גופי הענק בתחום ניהול הנכסים הפיננסיים הוא "לקיחת ביס שלא ניתן לבלוע". הגופים הללו מקבלים עוד ועוד כסף, אך אין להם איפה להשקיע אותו כדי לייצר תשואות, ואז אפילו קרן דגל של נטיקסיס מוצאת עצמה פונה ללארס ווינדהורסט כדי ש"ימציא" עבורה איגרות חוב, שלפחות על הנייר משיאות תשואה.

בעיות מבניות במערכת הפיננסית

בטור זה איני נכנס לשאלות התיאורטיות העוסקות בסוגיה של קביעת מחירים מלאכותיים לנכסים פיננסיים על-ידי מעורבות של בנק מרכזי. שנים אני כותב על כך שהמערכת הפיננסית הפכה להיות גולם שקם על יוצרו. העובדה שבנקים מרכזיים בעולם שופכים הון תועפות על המגזר הפיננסי, והסוף עדיין לא נראה באופק, מצביעה על חומרת הבעיה. ככל שחלק משמעותי יותר מחסכונות הציבור מופנה לשווקים הפיננסיים, כך הבנקים המרכזיים נדרשים לתמוך יותר בשווקים הפיננסיים כדי למנוע מפולת ופגיעה בחסכונות הציבור.

התמיכה של הבנקים המרכזיים מובילה לכך שהשווקים נמצאים במגמת עלייה תמידית, מהלך שבתורו מוביל לכך שכסף נוסף מופנה לשוק ההון, וכך הניגון חוזר חלילה, עד שלא ניתן יהיה להמשיך עוד.

המקרה המוזר של נטיקסיס הוא ככל הנראה המקרה המוזר של כל המערכת הפיננסית באירופה. ספרו של מארק האדון "המקרה המוזר של הכלב בשעת לילה" מסתיים עם תקווה אופטימית, כאשר גיבור הספר, כריסטופר, מקבל 100 בבחינת הבגרות במתמטיקה. בניגוד לספרו של מארק האדון, כלל לא בטוח שהסיפור הזה יסתיים בכך שהגופים הפיננסיים יקבלו 100 במבחן של יציבות במצבי קיצון (Stress Test). 

הכותב הוא מנכ"ל OXTP INVESTMENTS ומשמש כמנהל תחום החוב בחברת Oscar Gruss&Son. הכותב ו/או חברות קשורות עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים לרבות אלו שהוזכרו בכתבה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

צרו איתנו קשר *5988