כשיש בעיה בתחזית, כדאי להתכונן גם ליום סגריר

בהמשך למאמרנו משבוע שעבר, בו הצגנו את נושא תזרים המזומנים החזוי שמתפרסם על ידי חברות ובעיות אינהרנטיות הקיימות בתחזיות אלו, נבחן דוגמאות נוספות לשוני הרב בין ההנחות שהוצגו לבין מה שהתרחש בפועל.

גינדי השקעות, חברת ייזום הנדל"ן שהנפיקה איגרות חוב לציבור, החלה לפרסם דוח תזרים חזוי בשנת 2014. זאת בעקבות גירעון בהון החוזר ותזרים מזומנים שלילי. במספר תחזיות שהציגה בדוחות הכספיים החל משנת 2016 ועד לסוף הרבעון השלישי של שנת 2017, התבססו עיקר מקורותיה לפירעון האג"ח על קבלת תזרימים מפרויקטים למגורים (החזר הון וקבלת עודפים), בסכום של 40-60 מיליון שקל, ותזרים מהנכס העיקרי שהיה בבעלותה, 50% מקניון Fashion TLV בת"א, בסך של יותר מ-100 מיליון שקל.

לעומת זאת, בתחזית שהציגה החל מהרבעון האחרון ל-2017, מקורותיה התבססו ברובם על גיוס חוב חדש בהיקף של יותר מ-100 מיליון שקל. בסופו של דבר, תשואות שנתיות לפדיון גבוהות של האג"ח, בעיקר נוכח עיכובים בפרויקטים וביצועים מאכזבים של הקניון, לא איפשרו מיחזור חוב בשוק. כדי להתגבר על הבעיה, גינדי השקעות העמידה ערבות וקיבלה הלוואה מגוף מוסדי בריבית גבוהה מאוד (כ-11% צמוד מדד), ובנוסף בעלי השליטה הזרימו כספים אשר בעזרתם בוצע פדיון מוקדם לכלל אג"ח סדרה ד'.

כך, גינדי השקעות עמדה בפירעון החוב, ונציין זאת לחיוב, אך זאת ללא קשר להנחותיה המקוריות בתזרים שפרסמה בתקופה שקדמה לכך. נשאלת השאלה, האם ראוי בכלל להסתמך על מיחזור חוב כמקור לפירעון חובות, על אחת כמה וכמה מיחזור בשוק ההון, על מאפייניו התנודתיים והבלתי ניתנים לחיזוי.

דוגמה נוספת להזרמת הון חיצונית שלא נכללה בתחזיות, היא זו של כלכלית ירושלים, חברת ההחזקות אשר ניצלה "בדקה ה-90" מהסדר חוב. בדוח התזרים החזוי היא הסתמכה על מימוש נכסים, גיוס אג"ח וקבלת דיבידנדים מחברות הבנות, כאשר בפועל בוצעו שתי הנפקות הון בהיקף כולל של קרוב למיליארד שקל בסוף 2015 ותחילת 2016.

הצרות בהחזקות: סומכים על גיוס ומימושים

בחברות החזקה, שבמצב המוצא רמת הסיכון שלהן גבוהה בדרך כלל מאשר בחברות רגילות, יש בעייתיות גדולה יותר בפרסום תחזית תזרימית. הן נסמכות בעיקר על קבלת דיבידנדים מחברות הפורטפוליו שישלמו את עיקר עלויות המימון ויפרעו חלק מתשלומי החוב הפיננסי, ואילו את שאר החוב ימשיכו לגלגל (למחזר בשוק). מלבד זאת, בקבוצות או בפירמידות סבוכות ובעלות מספר רב של החזקות, ישנם גם תקבולים חלף דיבידנדים בצורת דמי ניהול, החזרי קרן וריבית מהלוואות בעלים ו/או שטרי ההון, מניות בכורה וכדומה, זאת בעיקר משיקולי מיסוי.

ניתן להסתמך באופן חלקי בלבד על קבלת דיבידנדים (בהתאם למדיניות והיסטוריית החלוקה) ועל החזר הלוואות בעלים מחברות בנות, כתלות, כמובן, במצבן הפיננסי של אלו, וכן בשאלת היותה של חברת הבת פרטית או ציבורית, או בעלת חוב ציבורי, שם המצב מורכב יותר ועשוי להסתבך.

פן זה חשוב בעיקר בחברות נדל"ן בהן הפעילות מבוצעת לרוב בחברות מוחזקות (חברות יזמיות או חברות נכס), ובעיקר בחברות הנדל"ן האמריקאיות שרוב החזקותיהן אוחדו בחברת BVI לצורך גיוס אג"ח בלבד ואין להן למעשה פעילות ברמת הסולו.

באופן טבעי, ככל שהמצב של חברת החזקה מידרדר, יכולת מיחזור החוב שלה מתפוגגת. יכולת זו תהיה תלויה כמובן גם בתנאי השוק, ואז דוח התזרים שלהן יסתמך יותר על מימוש החזקות, מה שעלול להתברר כבעייתי, הן בעיתוי והן בסכום הכספי, בעיקר ככל שנסמכים על מימוש נכס ריאלי ולא סחיר.

כך למשל, לאחר הסדר החוב הראשון של חברת ההחזקות קרדן אן.וי בשנת 2015, הסתמכה החברה על מימוש החזקות לצורך פירעון אג"ח סדרות א' ו-ב', שהיקפן כ-1.4 מיליארד שקל. בתחזיות תזרים המזומנים שפרסמה בדוחות הכספיים לאורך שנת 2017, מימוש החזקתה בחברת תהל (TGI) בסכום שנע סביב 100 מיליון אירו, אמור היה לפרוע חלק מהחוב. ההנהלה קיימה מו"מ עם מספר גורמים ללא הצלחה, השווי המבוקש נחתך משמעותית, וכיום היא מצויה עמוק בתהליכי הסדר החוב השני, והפסד כבד נוסף למחזיקי האג"ח.

דוגמה זו רלוונטית גם לגבי עוד חברות פירמידה שנועדו לממן שליטה, ושהגיעו בעבר להסדרי חוב, כגון אפריקה ישראל השקעות, קבוצת IDB, יורוקום, קבוצת אלון, אלביט הדמיה, ועוד לא מעט דוגמאות נוספות.

אלעזרא החזקות, המחזיקה בחברות אלבר (ליסינג) הכשרה ביטוח (ביטוח) ואפרידר (נדל"ן), הנפיקה אג"ח לציבור ומפרסמת זה מספר שנים דוח תזרים מזומנים חזוי נוכח קיום סימני אזהרה. מקורותיה החזויים התבססו כצפוי, על משיכת דיבידנדים ותקבולים שונים משלוש הזרועות. אך אתגרים שונים לאורך השנים הביאו לכך שבפועל התקבלו תזרימים בהיקפים נמוכים מהתחזית, ולבסוף היא משתמשת בכלי של מיחזור החוב והזרמת הון חיצוני (הלוואות מבעל השליטה) כדי לשרת את תשלומי הקרן והריבית.

בין התחזיות למציאות

אם נשפוט את התייחסות השוק אליה, הרי שבהתבסס על התשואות לפדיון בהן נסחרות סדרות האג"ח שלה לאורך השנתיים האחרונות, אשר אינן מדורגות אך כן מגובות בביטחונות, 4%-8%, (מלבד בדצמבר 2018), ניתן לומר כי השוק מעריך בחיוב את ביצועי העבר וכן את העבודה שנעשתה בחברות הבנות.

דומה הוא המצב בחברת ההחזקות הכשרת הישוב, שבבחינת התזרים החזוי אותו היא מפרסמת זה מספר שנים, המקורות בפועל היו בסכומים נמוכים לעומת אלו שהציגה בהערכותיה המוקדמות. למרות שבתחזיות שהציגה, חלק ניכר ממקורותיה התבסס על גיוס חוב עתידי (אג"חי ובנקאי), השוק מייחס לכך סיכון אשראי בינוני-נמוך, כמשתקף מן התשואות לפדיון בהן נסחרות איגרות החוב שלה, שהינן חד-ספרתיות נמוכות. זאת, כפי שציינו, על אף הבעייתיות הרבה שבהסתמכות על מיחזור חוב בדוח התזרים החזוי כמקור לפירעונות קרן אג"ח של יותר מחצי מיליארד שקל בשנתיים הקרובות. להערכתנו, ניתן לייחס זאת לנגישות החברה לשוק ההון, מהלך גיוס הון שביצעה, הנפקות חוב מגובות השעבודים ומימושי נכסים והחזקות מוצלחים שהיא ביצעה לאורך השנים.

דוגמה נוספת לשוני בין התחזיות למציאות היא זו של אקסטל לימיטד, חברת ייזום הנדל"ן האמריקאית אשר הנפיקה 2 סדרות אג"ח בסכום של יותר מ-1.6 מיליארד שקל. זו הייתה לא מעט בכותרות העיתונות הכלכלית בשנים האחרונות, בעיקר בפן השלילי. השוק היה סקפטי למדי בשנים 2015-2018 באשר ליכולת החזר החוב של החברה, כנגזר מהתשואות לפדיון של סדרות א' ו-ב' שנעו סביב 12%-18% בחלק ניכר מתקופה זו. שיעורי תשואות אלה הצביעו על פקפוק או חוסר אמון מצד המשקיעים בדוח תזרים החזוי שפרסמה החברה בשנים אלו.

החשש נבע מהאטה משמעותית במכירות שוק נדל"ן היוקרה במנהטן, מכך שמרבית מקורות התזרים התבססו על מהלכים מימוניים של החזקותיה (בחברות הנכס), וכן, אי יכולת מיחזור בשוק ההון המקומי. בפועל, החברה הצליחה לעמוד עד כה באתגר של קבלת אשראי בהיקפים גדולים, בעיקר מבנקים ומגופי מימון אמריקאים, אך לא עמדה כלל ביעדי המכירות. בעזרת מהלכים אלה היא פרעה לחלוטין את סדרה א' (כמיליארד שקל), מה שהביא לירידה בתשואה לפדיון של אג"ח ב' לרמה חד-ספרתית, וכן כוונה מצד החברה לגייס סדרת אג"ח חדשה בקרוב.

מנגד, ישנן לא מעט חברות שהשוק עדיין סקפטי באשר לתחזית התזרים החזוי שפרסמו, כמשתקף בתשואות שנתיות לפדיון של יותר מ-10% באיגרות החוב (הלא מובטחות), כגון אול-יר, מירלנד, אידיבי פיתוח, ארזים, לוזון קבוצה ועוד. ישנן דוגמאות רבות נוספות מהשנים האחרונות, אך בסביבת התשואות הנמוכות אבסולוטית השוררת בשוק החוב הקונצרני כיום, השוואות לבחינת תפיסת הסיכון הינה בעייתית.

להציג יותר מתרחיש אחד חזוי

לסיכום, למה לשים לב ומה ניתן וראוי שייעשה?

הידרדרות מהירה במצבן של חברות אכן יכולה להתרחש, ואף להביא תוך תקופה קצרה לצירוף הערת עסק חי בדוחות, גם אם דוח התזרים החזוי מצביע על עודף מזומן. מן הצד השני, עלולה להתרחש תופעה הפוכה של שמרנות יתר, שיכולה להתבטא בהסתמכות על הנחות עם רמת ודאות גבוהה בלבד. דוגמה זו עלולה ליצור תמונה מעוותת המציגה סיכון אשראי לא פרופורציונלי, בעיקר בחברות החזקה, כאשר מתעלמים מתחזיות שסביר שעיקרן יתממשו, גם אם הן לוקות באי ודאות מסוימת אך הן בעלות היגיון כלכלי. כך שבמציאות ההנחות המקדימות אמנם חשובות, אך שמירה על הגמישות הפיננסית, על שמרנות ניהולית ומימונית ועל מרווח סביר לטעויות פוטנציאליות, שנעשות כחלק מקבלת החלטות עסקיות, היא קריטית.

מטבע הדברים, מובן שחברה לא תציג תרחיש שלילי בסוף תקופת התחזית, כי הרי שבמקרה כזה אפשר "לסגור את העסק" כבר עכשיו, כך שמדובר בבעיה מובנית. אין זה אומר שיש להתעלם מן התחזיות האלה, אך על המשקיע לנקוט משנה זהירות בעת בחינת סעיפי התחזיות השונים נוכח האינטרס הברור של החברה, ולנסות להעריך את סבירותם, וכן את האופציות שעומדות בפני החברה, אם וכאשר הם לא יתממשו.

אין פתרונות קסם מידיים לכלל הבעיות שתיארנו, אך לדעתנו כן יש מספר פתרונות ומהלכים שמן הראוי שיבוצעו, לצד הגברת הפיקוח ודרישה לדין וחשבון על תחזיות עבר מופרכות (כפי שהצגנו).

ראשית, יש להוסיף להחמיר עם הקריטריונים שבסימני האזהרה (לדוגמה: בעת קיומן של תשואות "זבל" של אג"ח או הפחתות דירוג דרסטיות, וכדומה), להפחית את שיקול-הדעת של הדירקטוריון לגבי פרסום תזרים חזוי ולחייב בהצגתו (גם כאשר רק חלק מסימני האזהרה מתקיימים) או לחזק את כוח הדח"צים, כדי לאפשר לבחון את ההנחות השבריריות שהניחו את דעת הדירקטוריון.

לדעתנו, חשוב שיוצג יותר מתרחיש אפשרי אחד בדוח התזרים החזוי, אשר יכלול גם תרחישים פסימיים יותר, בעיקר אלו הנוגעים לנקודות התורפה של החברה, ובמיוחד כאשר מסתמכים על גיוסי חוב/הון עתידיים. וכן, צריך להציג דרכים אפשריות להתמודד איתם, אם וכאשר אלו לא התממשו, מאחר שארגז הכלים העסקי והגמישות הפיננסית של החברה, הינם קריטיים ליכולת החזר החוב שלה. נוסיף, כי יש לתת דגש והסבר על ההנחות שעומדות ביסוד התחזית הכוללת סעיפי הון חוזר, קבלת מקדמות מלקוחות, ניצול קווי אשראי או פיקדונות הניתנים למשיכה מיידית, וכדומה. 

הכותבים הם בעלי בית ההשקעות מיטב דש ואנליסט בבית ההשקעות. באין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול-דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק