פרופ' ברנע מתגייס לטובת קרן הנדל"ן: הצעת הרכש העוינת של מבנה אינה הוגנת לבעלי מניות סלע קפיטל

חברת סלע קפיטל נדל"ן, הפועלת כקרן השקעות במקרקעין (Reit), מעריכה כי תסיים את הרבעון הרביעי של 2020 עם רווח נקי של 100-105 מיליון שקל. לדברי החברה, הערכה זו מבוססת על נתוני הפעילות עד כה, ובהם תזרים המזומנים נטו מפעילות שוטפת (FFO) לרבעון, שיעור עליית מדד המחירים לצרכן שהתפרסם השבוע, וכן טיוטות הערכות שווי חיצוניות של נדל"ן מניב שבבעלות החברה.

לפי הערכות שווי אלה, שהתקבלו החודש, גדל שווי הנדל"ן להשקעה של סלע ברבעון הרביעי בסכום של 60-65 מיליון שקל, בזכות תוספת ההכנסה הצפויה לחברה מנכסיה. עיקר התוספת נובעת מבניין בית הצבי בירושלים, שמושכר למדינת ישראל (משרדי ממשלה) ולחברת בזק, וכן ממרכז מסחרי "חונים קונים" בראשון לציון, לאור חידוש הסכמי שכירות בעליית מחיר ממוצעת של 78% בשנה האחרונה במרכז זה.

בתשעת החודשים הראשונים של 2020 רשמה סלע נדל"ן הפחתות של 53.9 מיליון שקל בשווי הנדל"ן שבבעלותה, בשל ההשפעות השליליות של משבר הקורונה על תחום הנדל"ן המניב. אלה הובילו את החברה להציג ירידה של 68% ברווח הנקי ל-65 מיליון שקל באותה תקופה.

כעת צפויה סלע לרשום בשנת 2020 כולה רווח נקי של 165-170 מיליון שקל, בזכות עליית השווי ברבעון הרביעי והרווח הנקי שיירשם, בין השאר, בזכותה. לשם השוואה, ב-2019 כולה רשמה סלע רווח נקי של 293 מיליון שקל, בזכות עלייה של 105.9 מיליון שקל בשווי הנדל"ן שבבעלותה.

"הצעה מעליבה שמנסה לעשוק את המשקיעים"

סלע, שמנוהלת על ידי שמואל סלבין וגדי אליקם, נמצאת כיום במאבק מול הצעת רכש עוינת במניות, שהגישה לה חברת מבנה נדל"ן, בראשות המנכ"ל דודו זבידה והיו"ר טל פורר. לדברי סלבין,  יו"ר סלע וחלק מחברת הניהול שיזמה את הקמת החברה ושולטת בפעילותה, "מדובר בהצעה נמוכה ומעליבה, שמנסה לעשוק את המשקיעים הפרטיים שמחזיקים במניות סלע ונהנים מתשלומי דיבידנד קבועים".

את הדברים מבסס סלבין על היכרותו עם החברה שהקים, וכן על חוות דעת מקצועית שהכין פרופ' אמיר ברנע עבור דירקטוריון סלע. על פי חוות הדעת, "הצעת הרכש המוצעת איננה הוגנת לבעלי מניות סלע", ועליהם להתנגד לה.

הצעת הרכש כוללת תמורה של 0.92 מניות מבנה עבור כל מניית סלע אחת, ומשקפת נכון להיום מחיר של 7.43 שקלים למניית סלע ושווי של 1.45 מיליארד שקל לחברה כולה. לדעת פרופ' ברנע, שווי ההמרה ההוגן אמור לעמוד על 1.2-1.25 מניות של מבנה עבור כל מנייה אחת של סלע - כלומר, גבוה בכ-33% מהצעת הרכש של מבנה.

לפי חוות הדעת, ביטול ססטוס ה-Reit מחייב פרמיית פיצוי למשקיעים שמייחסים למניית ה-Reit ערך שאינו מתבטא בהכרח במחירה בשוק, ולכן נדרש פיצוי, אם מוצעת המרה של מניות סלע למניות חברה רגילה כמו מבנה. פרמיה נוספת של 2%-2.5% נדרשת, לפי חוות הדעת, לשלם לבעלי המניות בגין הסינרגיה שתיווצר לחברה הרוכשת.

שווי ההמרה של פרופ' ברנע משקף מחיר של 9.7-10.1 שקלים עבור כל מניית סלע, על פי מחיר השוק הנוכחי של מניית מבנה. באחרונה פירסם האנליסט שי ליפמן מבית ההשקעות ווליו בייס המלצת קנייה למניית סלע, עם מחיר יעד גבוה עוד יותר, של 10.39 שקל.

כתנאי להצעת הרכש, דורשת מבנה להכניס שינויים בתקנון של חברת סלע, שיובילו לביטול סטטוס ה-Reit שלה. להסכמה זו נדרש רוב של 75% מקרב המשתתפים באסיפת בעלי מניות סלע שתכונס לשם כך, וזאת בהשוואה למצב הקיים בארה"ב, שם נדרשת הסכמה של 75% מכלל בעלי המניות של סלע.

לדברי ברנע, הבעלות על סלע מתחלקת בין השקעה של גופים מוסדיים (51%) ומשקי בית (49%). "אפשר שלמשקיעים המוסדיים שיקולים שונים ממשקי הבית, הן בהקשר לסטטוס המס והן עקב בעלות צולבת על מניות סלע ומבנה, ככל שהיא קיימת", כותב ברנע.

בעלי מניות מקרב הציבור אינם נוהגים להצביע בהמוניהם באסיפות כלליות של החברות הציבוריות, ובכך מותירים את קבלת ההחלטות לגופים המוסדיים שמחויבים להצביע. לדעת סלבין, מצב זה צפוי לקרות גם באסיפת סלע, ולהביא לכך שהגופים המוסדיים יקבעו את גורלם של המשקיעים הפרטיים בסלע, שאינם יודעים להעריך את שווייה הכלכלי של הצעת הרכש העוינת של מבנה.

"קיים פוטנציאל לעימותים משפטיים"

פרופ' ברנע מציג בחוות דעתו תרחיש אפשרי, שלפיו השינוי התקנוני המוצע יאושר באסיפה, אבל הצעת הרכש תתקבל רק באופן חלקי, כך שסלע תמשיך להיות חברה בת ציבורית בעלת דירקטוריון נפרד ובשליטתה של מבנה. "במצב זה, חלק ניכר מהסינרגיה המוצגת כעילה כלכלית להצעת הרכש, לא יתבצע. בנוסף, קיים פוטנציאל לעימותים משפטיים לשימור זכויות המיעוט בכל עסקה בין חברת האם והחברה הבת, כולל בנושא קבלת פרויקטים חדשים, מחירי העברה וכו'. על בעלי מניות סלע להתייחס לתרחיש זה במסגרת סיכוני העסקה", כותב ברנע בחוות הדעת.

סלע מחזיקה ומנהלת 36 נכסים מניבים, המשמשים בנייני משרדים, מסחר, תעשייה ולוגיסטיקה, בשווי של כ-3.38 מיליארד שקל. ההון העצמי שלה עמד בסוף ספטמבר על 1.55 מיליארד שקל.

מבנה היא חברה ללא גרעין שליטה, הנסחרת בבורסה לפי שווי של 6.6 מיליארד שקל, מחזיקה ומנהלת 544 נכסים מניבים בתחומי התעשייה והלוגיסטיקה, המשרדים והמסחר, בשווי כולל של 8.73 מיליארד שקל. לחברה הון עצמי של 5.97 מיליארד שקל. 

גילוי מלא: למשפחת בר און, מבעלות השליטה בגלובס, מניות מיעוט בחברה הציבורית "מבנה"