מומחה לבועות פיננסיות מזהיר: "לא הייתי קונה עכשיו דירה"

קיץ 1995, ובוול סטריט סערה. אחת החברות הכי חמות של עידן האינטרנט הבתולי יוצאת להנפקה והשוק כמרקחה, כולם רוצים לשים יד על המניה המבטיחה של התקופה: נטסקייפ. החברה שהביאה לעולם את דפדפן האינטרנט הראשון - Netscape Navigator.

בחצי השנה שלפני ההנפקה בנאסד"ק הסתכמו המכירות שלה ב-16.6 מיליון דולר בלבד והיא אף רשמה הפסדים בדו"ח הכספי. נטסקייפ תכננה להנפיק 3.5 מיליון מניות לפי מחיר של 14 דולר למניה, מה שייצג שווי חברה של כחצי מיליארד דולר. אלא שבפועל, הביקוש למניה היה גדול עד כדי כך שכמות המניות המונפקות גדלה ל-5 מיליון ומחיר המניה הוכפל ל-28 דולר. ביום המסחר הראשון המניה כבר קפצה ל-58 דולר. "השוק שילם פי ארבעה יותר בהשוואה להערכת השווי שהחברה ויועציה הכלכליים נתנו רק יום קודם. ההייפ היה גדול", מספר המומחה לבועות פיננסיות ומשברים כלכליים מאוניברסיטת בן-גוריון, פרופ' חיים קידר-לוי, שתיאר את המשבר בהרחבה בספרו.

● היזמת שיצאה מצולקת מהתפוצצות בועת הדוט.קום משקיעה שוב בטק | ראיון
● תקרת הפטור ממס על שכר דירה צפויה לזנק בינואר. מה יקרה למחירים?

סיפור נטסקייפ ושורת ההנפקות של חברות טכנולוגיה שהגיעו אחריו בוול-סטריט יצרו את מה שכונה בדיעבד בועת הדוט.קום, שהתפוצצה בשנת 2000, ועולה לאחרונה שוב ושוב בהשוואה למשבר הנוכחי.

ואכן הקריסה החדה בבורסות של מניות הטכנולוגיה, גלי הפיטורים והאקלים של אינפלציה ועליות ריבית - עוררו זיכרונות מימי בועת הדוט.קום העליזים, שהסתיימה בהתפוצצות רבתי. אך האם באמת מדובר בסיפור דומה?

איך מעריכים שווי? מהמרים

הדמיון, בעיני פרופ' קידר-לוי נעוץ קודם כל בכך ששני המקרים מחדדים עד כמה קשה להעריך את שוויין של חברות טכנולוגיה. "זו בדיוק הסיבה המרכזית שבגללה ייתכנו בועות מסוג זה", הוא אומר. "ב-1995 אמרה אנליסטית אמריקאית בשם ליז באייר לוול סטריט ג'ורנל דבר מדהים. כשנשאלה איך הושגה הערכת השווי של נטסקייפ, היא השיבה: 'אנחנו משתמשים בכדור בדולח קטן ואבק פיות. אתה בוחר מספר שאתה מוכן לשלם ואז מוצא דרך להצדיק אותו'".

אז איך יודעים אם הערכת שווי של חברה היא סבירה או שהיא מעידה על בועה?
"קשה לדעת. לכלכלנים אין פרוצדורה ברורה, מוסכמת ומהימנה לקביעת שווי של חברות טכנולוגיה חדשות. הרי כשמפתחים טכנולוגיה חדשה, מה בעצם אתה אומר? יש לי משהו שלאף אחד לא היה קודם. אין מוצרים כאלה בשוק ואין פונקציית ייצור. אנחנו לא יודעים כמה עולה לייצר את המוצר, כמה עולה לשווק אותו וכמה עולה לתחזק אותו. הקושי במתן הערכת שווי גדול במיוחד בחברות פרטיות שנמצאות בחיתוליהן. כשאין ממש רפרנס לשום דבר, אז כל מחיר זוכה. ואז זו תוצאה של ביקוש והיצע".

 המונים מחוץ לדלתות הבנקים בניו יורק, 1929. ''שוק מניות כמעט ללא רגולציה'' / צילום: Associated Press

איך מגדירים בועה פיננסית?
"בועה היא הפער בין השווי לבין המחיר שאותו אנחנו צופים בשוק. את הערכת השווי אפשר לעשות באמצעות היוון (חישוב ערך נוכחי - ה"ו) תזרימי מזומנים - אם החברה מייצרת תזרימים כאלה ואם הם מהימנים וניתנים לניבוי. לשם הערכת שווי של חברת טכנולוגיה שלא מייצרת תזרימי מזומנים מקובל ליישם טכניקות אחרות, אבל הן מאוד גסות ודי שרירותיות".

אני מבינה אם כך למה בועות של מניות טכנולוגיה יכולות להתנפח במהירות. אבל מה לגבי בועת נדל"ן או בועות אחרות שבהן יותר קל לייצר הערכת שווי לנכסים?
"אכן, בחברות ציבוריות יציבות, זה יותר קל. אבל הרבה פעמים עדיין מוצאים פער בין הערכות השווי לבין מחירי השוק. האם הפער הזה מייצג בועה? זו שאלה פתוחה. יש הטיות גם במחירי השוק וגם בהערכות השווי. זה אף פעם לא מדע מדויק".

אתה בעצמך אנג'ל שמשקיע בחברות טכנולוגיה פרטיות לפני הנפקה. בשנה-שנתיים החולפות התרעת על קיומה של בועה?
"בהחלט. הדברים היו בולטים ובמקרים מסוימים אפילו בוטים. התמחור של לא מעט נכסים היה לא קשור למדדים שאנחנו יכולים לייחס להערכת שווי מהימנה".

ואיך הגבת מול שוויים שנראו לך מופרכים?
"לא השקעתי. אמרתי: המחיר לא סביר. במחיר כזה, אני לא נכנס להנפקה פרטית".

בדיעבד, היו מקרים שבהם פיספסת חברות שכן היה נכון להשקיע בהן?
"כן, אבל אני לא מסתכל לאחור. יש המון חברות מעניינות ואני משקיע בכאלה שאני יכול להבין את המודל העסקי שלהן ואת הפוטנציאל, אך רק בתנאי שאני מאמין בצוות הניהולי. בסופו של דבר אנחנו משקיעים באנשים".

בין טוקיו לתל אביב

ומה לגבי השוני בין המשברים? את אלה אפשר למצוא למשל בטריגרים השונים שהובילו להתפוצצות הבועה. אם בימי הדוט.קום הטריגר העיקרי היה התפכחות מהאופוריה ששררה בשווקים ומהביקוש החריג בהיקפו למניות טכנולוגיה, הרי שהפעם הנסיבות מורכבות יותר. נכון, גם הפעם הייתה התפכחות מאופוריה ("למשל ההייפ שהיה סביב סייבר", אומר קידר-לוי), אך אליה נלווה גם "שוק של הכלכלה הריאלית", כפי שהוא מכנה זאת. זה שוק שנעוץ בעיקרו בתקופת פוסט-קורונה ובמלחמה במזרח אירופה, שהובילו לעליות מחירים, אינפלציה והכרח ביישום מדיניות של העלאות ריבית.

ועוד כדי לשים בפרופורציות, בעוד במשבר ההוא הנאסד"ק נפל ב-75% ב-2000-2002, הרי שבחצי השנה האחרונה הנאסד"ק נפל בשיא בכמעט 25%, אבל מאז כבר הספיק להתאושש וחודשים ינואר-יולי הסתכמו בירידות של 11% בלבד.

מה בנוגע לעתיד שמגיע אחרי שבועה מתפוצצת? העשור של אחרי בועת הדוט.קום היה עגום במיוחד: כשנה אחרי הנפילות בבורסות של שנת 2000 אירעו פיגועי הטרור של ה-11 בספטמבר, ובראשם הפיגועים במגדלי התאומים. כל אלה הכניסו את ארה"ב למיתון בשנת 2001, וגלי ההדף התפשטו לעולם כולו. "לצד פרשות שחיתות חשבונאיות שצפו אז, כמו פרשת אנרון (ענקית אנרגיה אמריקאית שקרסה ב-2001 בפרשה שנחשבת עד היום לאחת ההונאות החשבונאיות הגדולות בהיסטוריה - ה"ו), התהוותה אווירה ציבורית של חוסר אמון בשווקים ובאמריקה התאגידית. הרתיעה משוק ההון הייתה עמוקה ומורכבת ונמשכה שנים", אומר קידר-לוי. "לכך צריך להוסיף את סביבת הריבית הנמוכה, שגרמה להסטת השקעות משוקי המניות והחוב לשוק הנדל"ן".

אלה היו הנסיבות שהניעו עוד בועה שהתפתחה אז והתפוצצה בשנת 2008 עם משבר הסאבפריים וקריסת בנק ההשקעות ליהמן ברדרס - בועת הנדל"ן. אז האם התפוצצות בועה אחת בהכרח מובילה להתנפחות בועה אחרת?

עכשיו אנחנו בעיצומו של משבר ריאלי. האם אנחנו עומדים בפתחו של מיתון עולמי?
"קשה לומר, כי הגיאו-פוליטיקה היא בלתי צפויה. הרי כמעט אף אחד לא חשב שפוטין יפלוש לאוקראינה. אני מאמין שהכלכלות יוכלו להתמודד עם המשבר הנוכחי, אבל הבנקים המרכזיים עלולים להימצא בין הפטיש לסדן, אם יתפתח גם מיתון וגם תתפרץ אינפלציה - מה שמכונה סטגפלציה. כי אז, לא בטוח מה יהיה נכון לעשות עם הריבית, אם להעלות או להוריד אותה, ובאילו מינונים. זה מצב מסובך מאוד".

מה לגבי בועת הנדל"ן בישראל?
"אני לא הייתי קונה עכשיו דירה. המחירים גבוהים, ולא מן הנמנע שהם יירדו בעתיד, או לכל הפחות יפסיקו לעלות ריאלית. לאורך רוב שנות האלפיים, מחירי הנדל"ן בישראל נשחקו. אנשים אולי לא אוהבים לזכור זאת, אולי אפילו לא יודעים זאת, אבל המחירים כן ירדו במשך כמעט עשור. הם יודעים לרדת".

מצד שני, האוכלוסייה גדלה כל הזמן וההיצע לא גדל באותו הקצב. אנשים צריכים מקום לגור בו.
"נכון, אבל שינוי במחירים יהיה חייב לבוא בשלב מסוים, כי היום הם פשוט לא הגיוניים. זה מה שקרה בטוקיו".

מה קרה בטוקיו? בסוף שנות ה-80 הביקוש לנדל"ן בבירת יפן הרקיע שחקים, כי היצע הדירות היה נמוך. לפי חוק הירושה היפני, מוטל מס ירושה של עשרות אחוזים על נדל"ן שהורים מותירים לילדיהם, אלא אם הילדים מוסיפים להתגורר בדירה. התוצאה הייתה שדירות לא שוחררו לשוק, והמחירים היו כה גבוהים שאנשים נטלו משכנתאות ל-100 שנה. גם הריביות על המשכנתאות היו גבוהות, עד כדי 8%-9%. סביב 1990 המחירים קרסו ויפן נכנסה לעשור האבוד הראשון שלה. "הנסיבות בישראל שונות", אומר קידר-לוי, "אבל זה סיפור שממחיש מה יכול לקרות לבועת נדל"ן. בשוק הון שבו מחירי הנכסים מגיבים במהירות למידע חדש, בועות סופן להתפוצץ. אבל בשוק הנדל"ן תהליך ירידת המחירים יכול לקחת זמן".

כשיש הייפ - המשבר קרב

קידר-לוי מצביע על אופוריה בשווקים כמכנה המשותף הנפוץ ביותר שמבשר על בועה שעומדת להתפוצץ. זה נכון, למשל, אם מסתכלים על בועת הנדל"ן ביפן וגם על הבועה שקדמה לקריסת וול סטריט ב-1929: "היה זה שוק מניות כמעט ללא רגולציה, עם תרגילים חשבונאיים של רואי חשבון ואופוריה ששלטה בשוק והודהדה דרך הממשל והתקשורת", הוא אומר.

כדי להראות את גודל האופריה, מזכיר קידר-לוי בספרו שנשיא ארה״ב בשנות ה-20 קלווין קולידג' אמר כשנה לפני פרוץ המשבר: "האמריקאים יכולים להתייחס להווה בסיפוק ולעתיד באופטימיות"; ורק יום לפני הקריסה הגדולה ביום שלישי השחור, 29 באוקטובר, נכתב ב"ניו יורק טיימס": "משקיעים יכולים לרכוש מניות של חברות טובות בביטחון מלא".

והייתה גם האופריה שהתהוותה בישראל בימי ויסות מניות הבנקים והמשבר הבנקאי של 1983. במקרה זה הבנקים פעלו כדי לשלוט בשערי המניות שלהם, ולמעשה הבטיחו שמחירי המניות יעלו כל יום. זה הצליח להם, עד לקריסה באוקטובר 1983. "במקרה זה, הבנקים ששלטו באופן מלאכותי על מניותיהם, ניפחו בועה כדי שיוכלו לגייס עוד הון שיאפשר את התרחבותם. והציבור האמין".

אז מהי המסקנה למשקיעים שלא רוצים לרכוש נכסים במהלכה של בועה? לא תמיד אפשר לזהות בועה, אלא בדיעבד.
"הייתי אומר שיתרחקו ממה שהם לא מבינים בו, ויתמקדו בחברות יציבות ומבוססות שמפיקות רווחים בצורה עקבית. אצלן, הסיכוי לקיומה של בועה הוא נמוך יותר. כשמזהים אופוריה בכל מקום - זה סימן די חזק להתהוות בועה. כשכולם רוצים להיכנס לבורסה ולשווקי הנדל"ן, ובכל מקום מדברים על זה, זה סימן לא טוב. כשמתחילה הנפילה, כולם רצים אל הדלת והכל קורס".

הון, שלטון וראיית חשבון: כך הפכו פירמות רואי החשבון למחוללות משברים כלכליים

עד לפני כשנה חברת האשראי החוץ-בנקאי יונט קרדיט הייתה דיי אלמונית. אלא שאז התברר שהיא עומדת למנות "סופרסטאר" פוליטי לשעבר לתפקיד היו"ר בשכר אסטרונומי: שר האוצר לשעבר משה כחלון. מאז כחלון כבר הספיק להתפטר, כשזמן קצר לאחר המינוי, החלו להיחשף אי-סדרים בחברה הציבורית, ששיאם בגילוי חוסר של 50 מיליון שקלים במאזניה, שנחשדים כמעילה.

לא רק בכירי החברה על הכוונת של רשות ניירות הערך, אלא גם פירמת רואי החשבון שליוותה את יונט: ארנסט אנד יאנג (EY) ישראל, שמצידה טוענת כי לא יכלה לדעת על התרמית לכאורה, שכן מראש הוגשו לה נתונים שגויים. לתפיסתה, רואי החשבון אינם "כלבי ציד", כי אם "כלבי שמירה" בלבד.

את הדינמיקה הזו מכנה קידר-לוי "הון, שלטון וראיית חשבון", ולדבריו היא נוטה לחזור על עצמה לאורך העשורים האחרונים, כאשר היא שזורה במשברים הכלכליים השונים. כדי להבין את שורשיה צריך לחזור לשנות ה-50 בארה"ב. "כאשר מדד דאו ג'ונס הגיע לרמה שבה היה ערב הקריסה של 1929. על רקע הצמיחה המהירה בהנפקות, גדל גם הביקוש לשירותי ראיית חשבון".

מדובר בזינוק חד ביותר: מ-1945 ועד 1980 עלה מספר רואי החשבון פי 15 והגיע לכדי 150 אלף חברים בשנות ה-80, יותר מאשר הזינוק שחל במספר עורכי הדין והרופאים באותה התקופה. בימים ההם, כמעט כל החברות הציבוריות בארה"ב קיבלו את שירותי הביקורת שלהן משמונה פירמות של ראיית חשבון, שכונו אז The Big Eight. "כ-95% מרווחי החברות הציבוריות האמריקאיות עברו תחת ידן - נתון שמזכיר שוק שנשלט בידי קרטל", מסביר קידר-לוי. בהמשך, השוק נעשה ריכוזי אף יותר, ושמונה הגדולות הפכו לחמש הגדולות, ביג-פייב, ובשנות ה-2000 - לארבע הגדולות.

עוד בשנות ה-70, הפירמות הבינו שהרווחים שוכנים בשירותי ייעוץ, והפנו לשם את מירב המשאבים על חשבון שירותי הביקורת הנדרשים בחברות ציבוריות. "הלקוחות אהבו את הדוחות האלה, שהרי קל להעביר החלטה בדירקטוריון כשעל השולחן מונח דוח ייעוץ אובייקטיבי לכאורה", ממשיך קידר-לוי, "השאלה היא מה קורה כאשר רואה החשבון שמתוגמל בנדיבות על ייעוץ, מגלה איזושהי בעיה במהלך הביקורת? הוא עלול להיות סלחני מדי, או אפילו חמור מזה, הוא עלול לטהר את השרץ. זה קרה בעבר, וזה קורה גם היום".

עם השנים הייעוץ הלך והפך לביזנס העיקרי של החברות, "וכיום כשני שליש מההכנסות של הפירמות הגדולות מגיעים מייעוץ".

בשלהי שנות ה-90, יו"ר רשות ניירות ערך האמריקאית (ה-SEC) דאז, ארת'ור לויט, כינה את הבעיה: "Numbers Game". "כלומר, אותם מקרים שבהם חברות 'זורמות' עם בקשות של מנהלים להנדס את המספרים קצת אחרת", מסביר קידר-לוי, "למשל, להעביר רישום של הפסדים מהשנה הנוכחית לשנה העוקבת".

הביטוי הקיצוני לכך היה פרשת אנרון משנת 2001, שנחשבת לאחת ההונאות החשבונאיות הגדולות בהיסטוריה. במסגרת התרמית, הציבור, שהיה מושקע בחברה דרך קרנות הפנסיה, הפסיד יותר מ-60 מיליארד דולר. כל זה קרה בגיבוי פירמת ראיית החשבון של אנרון, ארתור-אנדרסון, שבהמשך איבדה את הרישיון לראיית חשבון. בכך, הפכו חמש הפירמות הגדולות לארבע בלבד - דלויט, ארנסט אנד יאנג, KPMG ו-PWC, מצב שנותר על כנו עד היום.

ומה קורה בישראל? "הסיבה לאי הסדרים שנמצאו ביונט מיוחסת לכך שהרגולציה נופלת בין הכיסאות - בין רשות שוק ההון לבין רשות ניירות הערך (הראשונה מעניקה רישיון טרם הפעילות, ורשות ניירות ערך מאשרת את הדוחות אך לא מלווה את הרגולציה כולה - ה"ו). וגם כיום החברות משלמות מעט מאוד לפירמות בעבור שירותי ביקורת".

מדברים על מיזוג בין שתי הרשויות האלה לכדי רשות אחת שתפקח על חברות חוץ בנקאיות וחברות ביטוח, לצד רגולטור שיפקח על המערכת הבנקאית.
"זה נשמע לי נכון, כל עוד כל מי שמנהל כספי ציבור יהיה תחת פיקוח".

מה הסיכוי שמשברים מסוג משבר האמון של אמריקה התאגידית והסאבפריים, שהתרחשו על רקע רגולציה כושלת, יתקיימו שוב?
"משברים כאלה ייתכנו, כי הרגולציה לא תוקנה במידה מספקת. אני יותר מודאג מהאופן שבו המערכת האמריקאית מנוהלת, מאשר המערכת האירופית, כי האמריקאים יודעים לחמוק מכללים. המערכת האמריקאית בנויה כך שמשברים מהסוג שראינו עלולים להתפתח שוב".

גם במשבר הנוכחי יש זירה שבה היעדר הרגולציה מורגש היטב: שוק הקריפטו. ראינו מטבעות שקרסו ואפילו בנק קריפטו - "צלזיוס", שפשט רגל. האם מתחייבת כאן רגולציה?
"זה מורכב, כי יש בעיה מובנית ברגולציה על מטבעות חסויים, אבל צריך למצוא דרך להגן או להזהיר מפני כניסה לזירות האלה. בזמנו, יו"ר רשות ניירות ערך לשעבר, שמואל האוזר, חסם בחוק את המסחר באופציות בינאריות כי זה היה כלי ליצירת הפסדים אצל אנשים תמימים".

​פרופ' חיים קידר-לוי (62)

אישי: נשוי ואב ל-3, מתגורר בצור הדסה

מקצועי: פרופ' למימון המתמחה במשברים פיננסיים באונ' בן גוריון ומשקיע אנג'ל בחברות טכנולוגיה

עוד משהו: ספרו "היסטוריה ביקורתית של משברים פיננסיים" זכה בתואר "ספר אקדמי יוצא דופן" מטעם Choice Magazine, ואף תורגם לסינית