לא מניות: שוק ההון המרכזי של ההמון הוא שוק החוב

אם מסתכלים על התמונה הרחבה של שוק ההון העולמי, ניכר כי שוק ההון המרכזי של ההמון הוא שוק החוב, ולא שוק המניות. כשם שבבורסות לניירות ערך מקובל כי החלק הארי של כספי הציבור מושקע בחוב ולא במניות, כך יש לצפות כי בתחום מימון ההמונים מרבית השוק יתבסס על מוצרי חוב שמספקים תשואה בסיכון נמוך יותר ביחס למניות.

בשנים האחרונות הותקנו בישראל ובחלק ניכר ממדינות המערב חוקים ותקנות המסדירים ומתירים בתנאים מסוימים מימון הלוואות המונים לתאגידים תוך מתן פטור מתשקיף ומסדים רגולטוריים נוספים. מימון ההמונים כמודל לגיוס כספים מהציבור הרחב קיים זה יותר מעשור במופעים שונים, שניתן לחלק באופן גס תחת שתי קטגוריות מקובלות: מכשירי הון (אקוויטי) אל מול מכשירי חוב (הלוואות).

האסדרה (רגולציה) הקיימת כיום מאפשרת הן מימון המונים תמורת מניות והן מימון המונים בדמות הלוואות נושאות ריבית. הבחנה נוספת שיש לעשות היא בין מימון בין אנשים (P2P), שהיקפו בארה"ב מוערך ב-3.8 טריליון דולר, לבין מימון בין אנשים לבין עסקים (P2B), שהיקפו נמוך משמעותית. מאמר זה יעסוק במימון הלוואות המונים לעסקים (Peer-to-Business lending).

תחום מימון ההמונים צמח מלמטה, מהצורך של מיזמים מתחומים שונים לגייס מימון במצבים שבהם אשראי בנקאי איננו זמין, לאור היעדר תזרים מזומנים יציב המאפשר שירות של חוב. כשחברת הזנק (סטארט-אפ) בחנה בעבר מקורות הון זמינים, היא יכלה לדמיין רק מימון מחברים ומשפחה, השקעה מאנג'ל או מקרן הון סיכון (VC). כיום, אפשרות מרכזית נוספת היא מימון המונים תמורת מניות או איגרות חוב. מימון המונים כבר לא מאפיין רק חברות בראשית דרכן: ברוב מדינות המערב קיימות פלטפורמות המאפשרות מימון של עסקים וחברות בעלות ותק ומוניטין בתחומן.

אם כן, תחום מימון ההמונים צמח מביקוש להון מצד יזמים ובעלי עסקים מחד, ומהיצע של כסף חופשי מצד משקיעים, המחפשים אלטרנטיבה זמינה להשקעה בסביבת ריבית נמוכה, מאידך.

קובעי המדיניות ברחבי העולם המערבי רואים במימון ההמונים אפיק נוסף לתחרות בענף האשראי הקמעונאי והקונצרני, ובהתאם קידמו בשנים האחרונות רגולציה המסדירה את התחום. האינטרס המערכתי להסדרת תחום מימון ההמונים נובע, בין השאר, מהירידה העולמית בהנפקות ראשונות בבורסה (IPO) ומבשלות טכנולוגית המאפשרת את צמיחת התחום.

הרגולטורים הכריזו מלחמה על ה-ICO

אחד מהטרנדים הבולטים של העת האחרונה היו גיוסי ICO: הקצאות של מטבעות דיגיטליים (טוקנים) בתמורה למטבע דיגיטלי בעל ערך, כמו ביטקוין או את'ריום.
גיוסי הכספים באמצעות ICO הגיע להיקף יוצא דופן של כ-21 מיליארד דולר בשנת 2018, כאשר שיאי הגיוס נאמדים במאות מיליוני דולרים ואף מיליארדי דולרים למיזם בודד.

יש לראות בטרנד זה המשך ישיר של תופעת מימון ההמונים, שכן ICO אפשר לראשונה להמונים להשתתף בפרויקטים בשלבים המוקדמים ביותר שלהם. ואולם, רבים מתייחסים לתחום ה-ICO בלשון עבר, לאור הכרזת המלחמה מצד רגולטורים בולטים מצד אחד, וכישלונות כלכליים של מיזמים רבים שפעלו בתחום, מהצד השני. ניתן לשער שאחת הסיבות לקריסת שוק ה-ICO היא העובדה שמיזמים רבים התגלו כחסרי היגיון כלכלי במקרה הטוב, וכנוכלות במקרה הרע.

נשאלת השאלה כיצד משלבים בין הרגולציה והמוכנות הציבורית למימון המונים לבין היתרונות של טכנולוגיית הבלוקצ'יין, המאפשרת ביזוריות ותקשורת ללא מתווכים על עלויותיהם. 

אם מסתכלים על התמונה הרחבה של שוק ההון העולמי, ניכר כי שוק ההון המרכזי של ההמון הינו שוק החוב, ולא שוק המניות. מאפיין זה נובע מכמה הבדלים משמעותיים בין שני מכשירי השקעה מרכזיים אלה. ראשית, חוב הינו מוצר השקעה סולידי יותר מטבעו. בעוד שמחירה של מניה נע בין אפס לאינסוף, מחירו של חוב תחום, ויכול עקרונית לנוע בין שווי הבטוחה נשואת החוב לבין ערכו הנקוב. שנית, חוב הינו מכשיר השקעה בטוח יותר, מאחר והנושים בעלי החוב תמיד קודמים לבעלי המניות בסדר הנשייה ואף זכאים לסעדים שונים שמקטינים את הסיכון לכשל פירעון. שלישית, למכשירי חוב ניתן להצמיד בטוחות ושעבודים, שהם חיצוניים או בלתי תלויים בגוף המלווה באופן פשוט ובטוח יותר מבחינה משפטית ביחס למכשירי הון.

אם כן, כשם שבבורסות לניירות ערך מקובל כי החלק הארי של כספי הציבור מושקע בחוב ולא במניות, כך יש לצפות כי בתחום מימון ההמונים מרבית השוק יתבסס על מוצרי חוב, שמספקים תשואה בסיכון נמוך יותר ביחס למניות. ואולם, בתחום המטבעות הקריפטוגרפיים עד כה היו זמינים רק מיזמים המאפשרים השקעה במוצרים הוניים, ולא במתן הלוואות לחברות בראשית דרכן ולעסקים בשלים. ניתן רק לדמיין לאיזה היקפים שוק כזה יוכל להגיע, אם חברות יוכלו לגייס חוב במטבעות קריפטוגרפיים, תוך התאמת גובה הריבית הנדרשת לסיכון, למח"מ ולמאפיינים נוספים כמקובל בשווקי חוב אחרים.

הכותב הוא רו"ח במשרד עמוס כץ ושות', דוקטורנט לחשבונאות ומרצה לביקורת חשבונות במוסדות אקדמיים