הגורם הנסתר שמפחית סיכונים באג"ח זבל

תשואות אג"ח "הזבל" הספקולטיביות קרובות לשפל היסטורי, אבל אורך החיים המוגבל הצפוי שלהן יורד במהירות - מה שגורם לכמה משקיעים לראות הרבה ערך מפתיע באיגרות החוב האלה. שתי המגמות מחוברות זו לזו.

מסוף 2018 הירידה העולמית בתשואות האג"ח דחפה חברות בדירוג השקעה לנסות לקבע לעצמן עלויות מימון נמוכות לתקופה ארוכה ככל האפשר - כלומר, להנפיק חוב עם מח"מ (משך חיים ממוצע) ארוך יותר, כשהריבית הממוצעת שהן משלמות על האג"ח ירדה במקצת. 

ואולם, בעולם של אג"ח הזבל הספקולטיביות, איגרות החוב לא צפויות לחיות זמן רב כל כך כמו בעבר, מפני שהאג"ח בדירוג זבל, שלא כמו אג"ח איכותיות יותר, יכולות בדרך כלל להיפדות לפני תאריך הפדיון שלהן. הפדיון המוקדם הזה הוא אופציה שהחברות צפויות כעת לנצל יותר כדי להחליף אג"ח ישנות בחדשות, בריבית קופון נמוכה יותר. 

אפשר לסכם את המגמות האלה במדידה אחת: התקופה שעד למועד הפדיון (duration). התקופה הזאת, שלמשקיעי אג"ח יש אובססיה גדולה אליה, מודדת טכנית איך הערך הנוכחי של תזרימי מזומנים עתידיים של האג"ח - סכום ששווה למחיר השוק של האג"ח - מחולק במרוצת הזמן. לאג"ח לפדיון לזמן ארוך יותר או בריביות קופון נמוכות יותר יש תקופת פירעון ארוכה יותר, כי המשקיעים צריכים להחזיק בה יותר זמן כדי להרוויח בחזרה את ההשקעה המקורית שלהם. ההפך נכון לאג"ח לפירעון קצר יותר או בריבית גבוהה יותר.

 משך החיים הממוצע של אגח

מחיר אג"ח ארוכות תנודתי משל אג"ח קצרות

בשני העשורים האחרונים, תקופות הפירעון הממוצעות עלו בדרך כלל לאג"ח בדירוג השקעה - והתקצרו לאג"ח בדירוג ספקולטיבי. המגמה הזאת הואצה באחרונה. מסוף 2018, תקופת הפירעון הממוצעת של אג"ח בדירוג השקעה עלתה ב-13% ל-8.02 שנים, ואילו תקופת הפירעון של אג"ח ספקולטיביות ירדה ב-24% ל-3 שנים, לפי נתוני בלומברג ברקליס.

בתנאים זהים, אג"ח קונצרניות ארוכות מסוכנות יותר מאג"ח קצרות, מפני שיש יותר זמן לערך שלהן להיפגע מעליית ריביות או מירידה בביצועים הכספיים של החברה. כלל האצבע הוא שעלייה של נקודת אחוז אחת בתשואת אג"ח גורמת לירידה במחיר האג"ח בכפוף לתקופת הפירעון שלה - כלומר, מחיר אג"ח ארוכות תנודתי יותר ממחיר אג"ח קצרות. 

נכון ליום חמישי שעבר, האג"ח במדד התשואה הגבוהה של בלומברג ברקליס הניבו 5.17% בממוצע - קרוב לשפל ההיסטורי של 4.83% שנרשם ביוני 2014. אבל תקופת הפירעון הממוצעת של המדד התקצרה במעט יותר משנה ממה שהיתה ביוני 2014. 

אג"ח בדירוג ספקולטיבי מסוכנות, כמובן, יותר מאג"ח בדירוג השקעה, מפני שיש סיכוי גדול יותר שהן יגיעו לחדלות פירעון. מבחינת המשקיעים, השאלה היא אם האג"ח בדירוג הנמוך יותר מציעה מספיק תשואה כדי לפצות אותם על הסיכון הנוסף הזה, עם התחשבות בגורמים כמו תקופת הפירעון.

בדוח עדכני שלהם, אנליסטים בבנק אוף אמריקה ציינו כי פער התשואות בין האג"ח שבתחתית דירוג ההשקעה ואלה שבקצה העליון של הדירוג הספקולטיבי - נמוך בסטנדרט היסטורי, אבל לא כל כך נמוך כשמתאימים אותו לשינויים בתקופות הפירעון. "המסקנה למשקיעים היא שאם הם מחפשים מרווח גבוה יותר, או יותר תשואה, יכול להיות שכדאי לשקול להשקיע באג"ח זבל ספקולטיביות", אמר יורי זליגר, אחד מכותבי הדוח.

תקופת הפירעון עשויה להשתנות במהירות

תקופת הפדיון הממוצעת של אג"ח בדירוג השקעה עלתה כשחברות החליפו את האג"ח שלהן. ב-3 בספטמבר 2019, לדוגמה, יצרנית המיכון החקלאי Deere מכרה אג"ח ל-30 שנה בסך 500 מיליון דולר כדי לפדות אג"ח בשווי 750 מיליון דולר שמועד הפדיון שלהן היה אוקטובר. האג"ח החדשות הונפקו בריבית קופון של 2.875% - הרבה מתחת ל-4.375% ששילמו האג"ח שהוחלפו. הן היו גם חריגות בכך שדיר מנפיקה בדרך כלל אג"ח לפדיון ב-10 שנים או פחות מזה. 

תקופת הפירעון של חוב בדירוג ספקולטיבי יכולה להשתנות משמעותית, גם ללא אג"ח חדשות שנכנסות לשוק. משך פירעון האג"ח של צ'רטר קומיוניקיישנז בריבית של 5.125% ללא ביטחונות לפדיון ב-2027 צנח בקיץ האחרון, כשמחיר האג"ח עלה מקצת מתחת לערך הנקוב לכ-105 סנט לדולר. העלייה במחיר האג"ח והירידה המקבילה בתשואה (ריבית הקופון יחסית למחיר) יכולות לשכנע את צ'רטר להחליף אותה באג"ח בריבית קופון נמוכה יותר כבר ב-2022, ולא בפדיון שלה ב-2027. כתוצאה מכך, משך הפירעון יקטן משש שנים לפחות משלוש שנים.

כמה משקיעים מזהירים כי תקופות הפירעון של אג"ח ספקולטיביות יוכלו לגדול במהירות, אם הביקוש לאג"ח האלה ייחלש - מה שידחוף את התשואות כלפי מעלה ויקטין את הסיכויים שהחברות ייפדו בפידיון מוקדם את האג"ח. ובכל זאת, מייקל קולינס, מנהל תיקים בכיר בחברת PGIM Fixed Income, סבור כי תקופות הפירעון המתקצרות של אג"ח ספקולטיביות הן אחד הגורמים שתומכים בגישתו החיובית יחסית לסוג הנכסים הזה. "אם מתאימים את זה לשינוי במשך הפירעון, הערך של האג"ח האלה אטרקטיבי יחסית", אמר.