המתווה נבחר, השאלות נשארו: האם אל על תולאם, לכמה זמן ואיך תשרוד עד ההנפקה?

אחרי חודשים של דיונים ופגישות אין סוף בין האוצר ובין הנהלת אל על, הודיעה החברה כי בחרה במתווה הסיוע שהציע לה משרד האוצר: הלוואה של 250 מיליון דולר בערבות מדינה (בשיעור של 75%), וגיוס הון באמצעות הנפקה לציבור של מניות החברה בהיקף של 150 מיליון דולר, אותן מתחייבת לרכוש המדינה במידה והציבור לא יקנה.

בינתיים הציבור בבורסה כנראה אוהב את המתווה, שעשוי להבטיח את המשך קיומה של החברה, ומניית אל על זינקה היום ב-24%. שווי השוק של החברה עומד לאחר העליות היום על כ-300 מיליון שקל. החוב הבנקאי של אל על הוא כ-1.3 מיליארד דולר. זאת מעבר לחוב של כ-400 מיליון דולר לספקים ולקוחות. אל על צריכה לפרוע הלוואות בהיקף של כ-140 מיליון דולר בשנה הקרובה.

המתווה השני שאל על דחתה היה להלוואה של 400 מיליון שקל מבנקים מלווים בערבות מדינה של 82.5%. יחד עם הנפקה של 44 מיליון דולר על ידי חברת כנפיים, שנדרשה להזרים הון של כ-150 מיליון שקל על ידי משרד האוצר כתנאי למתווה הזה.

המתווה שבו בחרה אל על ידלל את בעלי המניות ולכן ההחלטה לא התקבלה בקלות. חברת כנפיים שבשליטת משפחת בורוביץ'-מוזס, תרד בהחזקותיה מ-38% כיום ל-14%. תמי בורוביץ' עצמה לא נכחה בדיון המכריע של הדירקטוריון לבחירת המתווה.

גם אחרי בחירת המתווה עומדים ותלויים לא מעט סימני שאלה לנוכח תרחישים אפשריים במסגרתו והכיוון של הלאמת החברה 16 שנים אחרי שהופרטה, תרחיש שאיננו ודאי על אף שהוא מסתמן כתרחיש הריאלי יותר.

תרחיש 1: הלאמה, ועדיף לזמן קצר

במקרה שבו הציבור לא ירכוש מניות כלל, המדינה תחזיק ב-61% ממניות אל על, אותן היא תקנה במחיר המסוכם במתווה והתקף לשער הממוצע בחודש מאי 2020. במקרה של הלאמה, כלומר שהמדינה תחזיק ביותר מ-50% ממניות החברה, היא תצטרך לפעול לפי חוק החברות הממשלתיות. כדי שיתממש החזון של משרד האוצר לפיו אל על תנוהל על ידי נאמן חיצוני, תידרש חקיקה שתחריג את אל על כחברה מולאמת, כדי שהיא תפעל במנגנון ייחודי. המטרה של מינוי נאמן בתצורה הזו היא לעשות מעקף ל"חוליים" של חברה ממשלתית על כל המשתמע מכך. גם לסוגיה הזו יש מי שמביע סקפטיות שאכן ניתן להפריד לחלוטין את המדינה מניהול חברה פעילה, שכחברה מולאמת תהיה דומה לרפאל או לתעשייה האווירית.

הרעיון של הלאמה מעורר לא מעט התנגדויות והוא כבר הוכח ככישלון בכל הנוגע ליכולת המדינה לנהל חברת תעופה. המדינה לא מסתירה את כוונתה להחזיק במניות החברה כמה שפחות וכי היא תעדיף למצוא רוכש. לשם כך ימונה נאמן זמני שזהותו נחשפה ב"גלובס" - יו"ר התעשייה האווירית הראל לוקר הוא שמיועד לתפקיד הנאמן למניות חברת התעופה והוא צפוי להחזיק במניות לתקופת ביניים בניסיון לקדם עסקה למכירת החברה. לוקר ישמש כ"נאמן עיוור" כאשר תוגש בקשה להיתר שליטה על ידי קונה פוטנציאלי, אליו נגיע בהמשך.

תרחיש 2: הציבור והמוסדיים יקנו

תרחיש קיצוני אחר הוא שהמדינה לא תידרש לקנות את מניות אל על משום שהציבור, כולל המוסדיים, יקנו את המניות וייתרו את הליך ההלאמה. גם במקרה שבו הציבור ירכוש את רוב המניות והמדינה תקנה יתרה שתשקף לה החזקה הקטנה מ-50% ממניות החברה, אל על לא תולאם. במקרה כזה נשאלת שאלת גרעין השליטה.

הנפקה תדלל את מניות הבעלים בכל מתווה, כלומר גם היא תסתיים בהלאמה וגם אם בתרחיש שרבים סבורים שהוא דמיוני, שבו הציבור ירכוש את רוב המניות. גם בעלי השליטה הנוכחיים יכולים לרכוש את המניות שיונפקו.

האם קונה יכול לרכוש מניות ולהעביר לידיו את השליטה בחברה?

אם יבוא משקיע שירצה לרכוש מניות המשקפות יותר מ-5% מהשליטה בחברה, הוא יידרש לאישור מיוחד מהמדינה המחזיקה במניית זהב בחברה. יש לזכור כי ההנפקה תתבצע בעוד מספר חודשים ולכן קשה לחזות איך ייראה השוק ואיך ייראה הענף - האם בסימן התאוששות או רגרסיה.

תרחיש 3: ללא גרעין שליטה

האם אל על יכולה תהפוך להיות חברה ללא גרעין שליטה, בדומה לטבע או לפז ובהתאם למגמה של יותר ויותר חברות בורסאיות?

אל על, בדומה לצים ולכיל היא חברה בסטטוס מיוחד לאור אותה מניית זהב שבידי המדינה, הקובעת כי החברה חייבת בבעל שליטה, ולכן כדי שהיא תהפוך לחברה ללא גרעין שליטה, תידרש חקיקה. מניית הזהב משמעותה שהמדינה רואה באל על נכס אסטרטגי והיא קובעת כי מנהלי יהיו ישראלים וכך גם שני שליש מהדירקטורים.

האם קיים תרחיש שבו אל על תקבל הלוואה בערבות מדינה בהיקף של 250 מיליון דולר ואז תוותר על הנפקה? התשובה היא לא. הבנק המלווה יסכים להעמיד לאל על הלוואה בערבות מדינה של 75% רק בכפוף להנפקה שתחזק את הון החברה. חלק מסכום ההלוואה אף יועמד לחברה רק בסמוך למועד ההנפקה.

איך אל על תשרוד עד ההנפקה?

פה מתעוררת שאלה נוספת - מנכ"ל אל על גונן אוסישקין אמר בוועדת הכלכלה השבוע כי 95% מעובדי החברה נמצאים בחל"ת וכי לחברה "נגמר הכסף". מכאן שאל על, שכל 45 מטוסיה עומדים על הקרקע כיום, חייבת כסף באופן מיידי כדי לשרוד. הליך הנפקה צפוי לקחת כשלושה חודשים ועל כך תידרש הלוואת גישור כנגד התחייבות המדינה להזרים כסף בעתיד, או תרחיש שבו המדינה היא זו שתלווה את לאל על את הכסף לחודשים הללו.

במקרה של הלאמה דה-פקטו, המדינה כאמור תשאף למכור את השליטה בחברה כמה שיותר מהר. ויש מי שכנראה מחכה לרגע הזה. איש עסקים ישראלי שלא מעוניין להיחשף רוצה לרכוש את החברה AS IS. הקונה מודע למצבה העגום של החברה, לחוב העצום הרובץ עליה ולמינוף הגבוה שלה, וגם ענף התעופה שנקלע למשבר העמוק בתולדותיו, לא מרתיע את מי שנציגיו טוענים כי מניעיו ציוניים. הקונה פנה לתא"ל במיל' ראם עמינח בכדי שיסגור עבורו את העסקה. הקונה ממתין ככל הידוע להנפקה ולאפשרות לרכישת החברה אחרי שהיא תועבר לנאמן הזמני, לוקר.

ההזרמה תפתור את הבעיות?

האם הזרמת 400 מיליון דולר לאל על תאפשר לה לצאת מהמשבר אליו נקלעה? השמיים סגורים ואין מתווה או אופק לפעילות החברה. יתרה מכך, התיירים הישראלים אינם רצויים גם במדינות השכנות שמדרגות את ישראל כ"מדינה אדומה" לאור נתוני התחלואה. כל עוד אל על לא יכולה למכור כרטיסים, אין לה צפי להכנסות למעט מפעילות המטען שהיא מבצעת ושהולכת וקטנה כאשר חברות תעופה זרות מגבירות את פעילותן בטיסות לישראל.

אל על אמנם תכניס לקופתה עוד כסף חוץ מתוכנית הסיוע של המדינה - היא כבר דיווחה על עסקאות שהמתינו למתווה הסיוע לרבות עסקאות "מכירה וחכירה מחדש" של שלושה ממטוסיה לחברה אמריקאית, עסקה שתניב לה 67 מיליון דולר.

אלא מול אלה, לאל על יש מצבת חובות אדירה לנושיה הפיננסיים ובנוסף היא חייבת לציבור הנוסעים שטיסותיהם בוטלו סכום עצום של כמיליארד שקל.

מדובר בחוב שאל על התחייבה לא אחת כי תחזיר אחרי שיתקבל סיוע. אל על בונה על זה שהיא תצליח להשאיר חלק מהכספים אצלה, כלומר דרך הצעה של שוברים למימוש בטיסות עתידיות במקום החזר כספי.

חן הרצוג, הכלכלן הראשי של BDO, המייעץ לאל על במשבר הקורונה, אמר ל"גלובס" כי "אל על, בדומה לרוב חברות התעופה בעולם, נדרשת לסיוע של המדינה כדי לצלוח את משבר הקורונה. המתווה נועד לאפשר לאל על לצאת מהמשבר כחברה יעילה וגמישה יותר, ברמת יעילות דומה למקובל בענף. חלק גדול מהסיוע של המדינה חוזר ישירות לציבור באמצעות החזרים ללקוחות שקנו כרטיסים מראש בהיקף של מעל 300 מיליון דולר".

מי יממן את החל"ת החל מאוגוסט?

מכשול נוסף בדרך להשלמת מתווה החילוץ הוא ועדי העובדים - אל על כבר ניסחה את תוכנית ההתייעלות, לפיה היא תפטר כ-2,000 מעובדיה והיא תידרש להגיע להסכם עם ארבעת ועדי העובדים שלה (עם אחד כבר הושג הסכם), בהם ועד הטייסים שהביע תמיכה במסלול הסיוע שבו בחרה החברה.

כיום 95% מתוך 6,360 עובדי אל על מצויים בחל"ת. המדינה הודיעה כי תממן את החל"ת לזכאים עד לאמצע חודש אוגוסט - אבל מה יהיה אז? התעופה הישראלית לא צפויה לחזור, וגם אם כן, במימדים קטנים. אל על לא תוכל להחזיר את העובדים למצב שבו היא אינה פעילה ויידרש פתרון מול המדינה לסוגיה זו.

חלק נוסף בהתייעלות הצפויה של החברה כולל הסכמים עם הנושים של אל על, כלומר מחכירי המטוסים וגופי המימון הבינלאומיים. לאור תנאי השוק הצליחה אל על להגיע לדחיית תשלומי חוב, אבל היא לוקחת בחשבון כי יהיה עליה לפרוע את כל ההתחייבויות שלה לנושים הללו בעתיד.