הרווח החבוי של אפריקה באמריקה

המאזן של פירמה כלשהי אמנם מספק תמונת מצב על הנכסים וההתחייבויות שלה, אבל הוא לא מלמד על הדבר החשוב ביותר בעידן של ירידת ערך נכסים - מה ההשלכה של ירידת ערך הנכס בעבר ושל ירידה פוטנציאלית על ההפסד של החברה ועל ההון העצמי שלה. לכאורה, התשובה ברורה - כגודל ירידת הערך של הנכס, כך גודל ההפסד והירידה בהון העצמי. אך יש הרבה יוצאים מהכלל, שבהם ההפסד של החברה מוגבל ונמוך מירידת ערך הנכס.

הדבר מתאפשר באמצעות טכניקה מימונית שהחלה להתגלגל בעולם לפני 20 שנה ותפסה תאוצה בשנים האחרונות, אשר הופכת את המלווה (בנקים ואחרים) לשותף בנכס, ואת הלווה (רוכש הנכס) למוגבל בהפסד. הטכניקה השתרשה מאוד במערכת הפיננסית בעולם, ותפסה אחיזה גם בארץ, אם כי מאוד מוגבלת. המערכת הבנקאית שלנו נמנעה מאימוץ מסיבי של הלוואות מסוג זה, הנקראות הלוואות Non Recourse (נון-ריקורס), אולי בזכותה ואולי בזכות הפיקוח, העיקר שזה לא כאן.

ההלוואות הללו נולדו כתוצאה מהכסף הזול שהיה בעולם. המערכת הפיננסית חיפשה לתת את הכסף הזה, ולאט לאט הגמישה את התנאים, העיקר שייקחו. הסעיפים המשמעותיים בהגמשה הזו היו ויתור על ערבות אישית, ויתור על יכולת החזר וניתוח פיננסי של הלווה וויתור על שעבודים של הלווה מעבר לשעבוד אחד - הנכס הנרכש. במילים אחרות, הבנק אמר ללווה 'קח הלוואה בגין הנכס, כשהנכס, ורק הנכס, משועבד לנו. דמי השכירות (אם מדובר בנכס מניב) ישמשו להחזר ההלוואה', וזהו. במצב כזה, אם ערך הנכס יורד מתחת לגודל ההלוואה, ללווה יש אפשרות לוותר על הנכס ולהתנתק מההלוואה.

התופעה הזו נראתה בשלב הראשון תמוהה ואפילו דמיונית. אחרי הכל, הלוואות כאלו גורמות לבנקים להפוך לשותפים בסיכון, ומנגד הופכות את בעלי הנכסים למוגבלים בסיכון. אבל המציאות עולה על כל דמיון - ככה זה כשיש עודף כסף!

כך, התופעה הזו היתה השורש לבעיית סאב-פריים, אותן משכנתאות שניתנו ללא ערבות וללא בדיקת יכולת החזר. גם במשכנתאות אלו, כמו בהלוואות נון ריקורס, לא היה לבנק המלווה כלום חוץ מאשר הנכס עצמו, וגם כאן בשעה של ירידת ערך הנכס אל מתחת לגובה ההלוואה, הלווה יכול להחזיר את הנכס ולשכוח מההלוואה. כנראה שזה לא יחזור, לפחות לא כל כך מהר, כל תופעת משכנתאות הסאב-פריים והלוואות הנון ריקורס, לפחות לא במקרים של הלוואות חדשות (בממוחזרות כן), ובטח שלא במימדים שהיו כאן לפני שנה-שנתיים.

לתמרן את המאזן

כאשר יש הלוואות מהסוג הזה, המאזן כאמור כבר לא משקף מהימנה את מצב החברה. אם נניח, לצורך הדגמה, שחברה מסוימת רכשה נכס בערך של 100 מיליון דולר, ומנגד היא לקחה הלוואת נון ריקורס של 80 מיליון דולר (מול הנכס בלבד), אזי בעת הרכישה (ורק עסקה זו נרשמה בעסק) יוצג הנכס במאזן החברה בערך של 100 מיליון דולר, כשבהתחייבויות יירשמו 80 מיליון דולר והונה העצמי יסתכם ב-20 מיליון דולר. נניח שעברו שנתיים וערך הנכס ירד ל-50 מיליון דולר, וערך ההלוואה לבנק עומד על 90 מיליון דולר - איך ייראה עכשיו המאזן? זה לא כל כך ברור. תוכלו לראות שתי אפשרויות של טיפול חשבונאי בדוחות החברות.

הטיפול הראשון מתבסס על כך שבעת רכישת הנכס החברה יישמה את גישת העלות להלוואותיה, ומכאן שלאורך כל השנים היא תציג את ערך ההתחייבות בפועל, כלומר לפי מה שהיא חייבת באמת לבנק. רק שזה לא נכון כלכלית, וכאן נכנסת לתמונה שיטת הטיפול השנייה, לפי שווי הוגן להלוואות. בגישה הזו, שמיושמת אם מראש החברה הצהירה על כוונתה להציג את ההתחייבויות לפי ערך הוגן, יש בכל נקודת זמן צורך להעריך את שוויה הכלכלי של ההלוואה (לפי מחיר ההון / שיעור ההיוון הרלבנטי), כשמעבר לכך, במידה שערך הנכס ירד אל מתחת לערך ההלוואה, יש הצדקה ואינדיקציות ברורות להציג את ערך ההלוואה בהתאם לשווי הנכס. אחרי הכל, הבנק לא יזכה לקבל יותר מערך הנכס.

בשיטה הראשונה (המעוותת כלכלית) יציגו במאזן בצד הנכסים את הנכס בשווי של 50 מיליון דולר, ומנגד ההלוואה תירשם ב-90 מיליון דולר, ומכאן שלחברה גירעון בהון העצמי בסך של 40 מיליון דולר. זה כמובן לא נכון. ההון הכלכלי האמיתי של החברה הוא אפס, וזה מתבטא בשיטה השנייה שבה הנכס יוצג ב-50 מיליון דולר, וההתחייבות בגין הנכס תוצג לפי ערכה בשוק אך לא יותר מערך הנכס, ובמקרה הזה 50 מיליון דולר. זה משאיר הון עצמי אפס.

המקרה של אפריקה

ומהתיאוריה הזו למציאות. חברת אפריקה ישראל מסרבת לרדת מהכותרות, כשהמשא ומתן בין בעלי האג"ח והנהלת החברה נמשך, אם כי לא ממש מתקדם, ובינתיים כל הצדדים זורקים רעיונות באוויר. אחד הרעיונות שעלו באסיפת בעלי האג"ח (מצד המחזיקים) היה לוותר על פרויקט הדגל של החברה בארה"ב - בניין ה-Times (מטה הניו יורק טיימס). כלומר, לתת את הנכס המרשים הזה לבנק המממן ולסגור את החוב.

כן, רבים וטובים סברו שזה יהיה מהלך מבריק שישאיר בקופה של אפריקה רווח הון של מאות מיליוני דולרים, מכיוון שערך הנכס בספרים נמוך משמעותית משווי החוב בגין הנכס הזה. אבל רגע לפני שנחשב ביחד, אקלקל את החגיגה: זאת אמנם הלוואה לצורך רכישת הנכס ושיפוצו, אך לא מדובר בהלוואת נון-ריקורס. רק כאשר רשום במפורש בדוחות שמדובר בהלוואת נון ריקורס, היא אכן כזאת. אחרת, גם אם היא נראית ומזכירה הלוואת נון ריקורס, היא עדיין לא כזו.

וההבדל הוא כמובן גדול. אם היה מדובר בהלוואת נון ריקורס, אפריקה אכן היתה יכולה לרשום רווח של 400 עד 500 מיליון דולר כתוצאה מוויתור על הנכס הזה ובמקביל סילוק ההלוואה. רק שבפועל, הבנק הזר לא היה פראייר.

הכל התחיל לפני כשנתיים וחצי. אפריקה רכשה את בניין הניו יורק טיימס במנהטן תמורת 525 מיליון דולר, פי 3 ממחירו לפני שנתיים. ובכל זאת, בעל השליטה, לב לבייב, חשב אז שמדובר בעסקה מצוינת. עלות ההשקעה בשיפוץ הוערכה בקרוב ל-200 מיליון דולר, ואת ההשקעה ועלות השיפוץ מימן בנק זר. "כספי ההלוואה שימשו לתשלום יתרת מחיר הרכישה, מימון עבודות הבנייה בנכס והוצאות נלוות למימון", נכתב בביאורים לדוחות הכספיים. "ההלוואה מובטחת בעיקרה בשעבוד ראשון על הנכס, וכן בשעבודים על זכויות בחברת הבת ותאגידי הנכס השונים...".

במילים פשוטות - בביאור הנ"ל שמופיע בדוחות השנתיים וברבעוניים (בצורה מקוצרת), אפריקה ישראל כותבת שחור על גבי לבן שלא מדובר בהלוואת נון ריקורס. היא אמנם לא מסגירה את כל המידע ואת כל החשיפה שלה להלוואה הזו, אבל מה שבטוח הוא שלא ניתן בפשטות לסלק מהמאזן את הנכס והחוב.

הנכס, אגב, רשום בספרים אחרי מספר הפחתות דרמטיות בכ-250 מיליון דולר, בעוד שההלוואה רשומה ב-711 מיליון דולר. אין כאן רווח הון כתוצאה מהנון ריקורס, אבל מסתבר שלא צריך נון ריקורס כדי לרשום רווח הון, או במדויק יותר - להקטין את ההפסד. הבנק יודע שהוא לא יראה את כל ה-711 מיליון דולר. כנראה שיתר הנכסים המשועבדים בחברה הבת (אפי ארה"ב) לא מכסים את יתרת החוב, ולכן, כך על פי המסרים של אפריקה לבעלי האג"ח, צפויה החברה להגיע להסדר מימוני חדש עם הבנק הזר, כך שבשורה התחתונה נטל החוב יקטן (וככל הנראה גם יימתח).

כל דולר שיפחת מנטל החוב הזה, הוא בעצם רווח הון לאפריקה. בדומה, אגב, להסדר המיוחל (אם וכאשר יהיה כזה) מול בעלי האג"ח, שבו כל דולר שיפחת מהחובות לבעלי האג"ח, הוא דולר לרווח של אפריקה.